摘要

增长与政策“一进一退”，把握阶段性、结构性机会

2021年疫情影响将“渐行渐远”，但增长修复与政策退出“一进一退”。在此背景之下，我们对股市整体持相对中性看法，根据疫情影响、增长与政策节奏等重点把握阶段性和结构性表现是关键。我们看好产业升级、消费升级、数字化转型、绿色发展等结构性主线，中国仍是全球寻找中长线成长机会的重要平台。主要逻辑如下：

1) 盈利恢复到双位数增长，市场有一定预期。2021年疫情对中国及外部的经济影响逐步减小，2021年中金宏观组判断经济增长将在低基数上反弹至9%左右，驱动上市公司收入扩张与利润率扩张。我们自上而下预计A股盈利在2021年将增长15-20%。目前沪深300前向12个月市盈率12.6倍，市净率1.3倍，均接近历史均值，所隐含的风险溢价水平处于近年中低位，对增长复苏有一定的预期。

2) 宏观流动性逐步中性偏紧，股市流动性可能仍有一定支持。在2020年的显著信贷扩张后，2021年可能会迎来“紧信用”。不过，受益于居民资产配置更多倾向金融资产、海外资金仍可能关注人民币资产等趋势，股市流动性仍有一定支持。A股市场正在继续呈现“机构化”、机构“头部化”、投资风格“基本面化”的特征。

3） “新、老”分化继续，结构性趋势值得关注。数字化转型加速，“新中国制造”初露峥嵘，“消费升级”异彩纷呈，“绿色发展”大行其道。十四五规划第一年，“双循环”新发展格局初现雏形，加速中国经济结构转型与升级。全年来看，成长仍可能是制胜的关键。

从节奏上看，当前增长复苏仍是主导资产价格的交易主线，“新、老”更偏均衡，港股可能暂时优于A股。待增长预期更加充分、政策加快退出节奏，市场整体表现可能受到抑制，估计这个时间点可能会是在明年上半年。疫情影响虽然逐步消退，但节奏可能并不均衡。这也可能会影响不同时间点、不同地区、不同行业、不同类别资产价格的相对表现。

主题和行业配置：阶段性机会，结构性方向

我们2020年以“新”携“老”、“新经济为主线”的配置建议取得了较好的效果。当前复苏深化交易可能仍将占主导，我们综合行业分析员对基本面的判断、估值以及仓位等因素，建议未来3-6个月三条行业主线：1）消费中估值依然不高、景气程度可能进一步改善的行业，包括家电、汽车、轻工家居等；2）部分景气程度在改善的先进制造业，包括新能源、新能源汽车产业链、部分科技硬件等；3）部分估值低、预期可能在改善的周期板块，包括部分资本品、化工、龙头券商、保险、部分原材料等。我们相对看淡行业结构偏差的原材料、疫情仍可能会压制表现的部分交通运输等。主题方面，我们推荐关注如下五大主题：1）“锦上添花”复苏深化主题：伴随经济复苏深化景气进一步改善支持股价表现；2）“否极泰来”主题：股价、估值、预期都偏低，但下行风险小，可能有反弹或反转的个股；3）“新中国制造”：疫情检验了中国制造业的韧性和竞争力，中国制造正在从“三低一弱”（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）走向“三高一强”（相对高附加值、高技术含量、高质量、强品牌）；4）“消费升级”：借助“新技术”，泛消费领域各类基于“新客群、新渠道、新产品、新模式”的消费异彩纷呈；5）绿色发展，各主题个股梳理参见报告原文。我们基于3-6个月的判断并综合行业观点更新了A股的模拟组合，参见报告原文。

正文

宏观与政策：“增长进，政策退” 

2020年新冠疫情突如其来，冲击全球，新冠疫情成为影响中国与全球宏观经济及资产价格表现的重要因素。展望2021年，疫情虽然可能不会完全结束，但其影响可能“渐行渐远”；被疫情干扰的增长周期整体可能迈向进一步复苏。与此同时，政策也逐步从疫情应对的“异常态”，向巩固复苏、增加就业的“常态化”转变，货币政策的节奏、财政政策如何着力是关注点。另外，2021年是中国十四五规划的发布年，也是“双循环”新发展格局确立后的第一个执行年，中国经济的结构转型仍在深化。我们预计，2021年中国相关的资产价格将围绕这些周期性和结构性的主线展开。

经济增长：疫情“渐行渐远”，低基数下的高增长

疫情冲击之下，我们认为中国GDP可能在2020年实现约2.1%左右的难得正增长。在此基础上中金宏观组判断2021年中国经济将增长9%左右。低基数是相对较高增长背后的原因之一，除此之外：

1）企业资本开支可能继续恢复。出口在2020年意外的“高增长”、制造业的进一步复苏可能推动企业资本开支在2021年明显恢复。此外可能还有数字化转型加速、新能源汽车产业链继续向好等因素支持。

2）消费需求可能继续复苏。随着疫情影响的逐步减弱，消费增长可能进一步恢复至常态化的水平。2020年一度出现的生产与供给复苏快于需求复苏的局面将有所改观。

3）地产产业链的拖累可能不大。尽管“房住不炒”政策可能继续“常态化”，但相较历史水平，房地产库存较低，地产竣工可能仍有增长，地产产业链不至于形成大的拖累。

通胀：PPI修复，CPI缓慢回升

2021年物价的关键词是“修复”。疫情影响之下，生产供应恢复快于需求，无论是上游和中下游价格整体偏低迷，尤其是上游原油价格；消费物价指数中，服务类价格如房租价格偏弱，非食品类的价格同比也逐级走低。2021年这些因素可能会随着疫情进一步缓解、增长的进一步复苏而反转，但可能并非“高通胀”。在此背景下，中金宏观组预计2021年PPI、CPI指数涨幅分别为0.9%、1.1%。考虑到中上游盈利在2020年对盈利的拖累，这样的物价结构，对非金融上市公司的利润率修复相对有利。

政策：从“非常态”到“常态化”过渡，影响资产价格节奏

与增长逐步恢复至“常态化”水平相对应，中国政策在2021年可能继续从“非常态”向“常态化”回归。中金宏观组预计，2021年社融增速、货币供应量M2增速将有望从2020年的13.8/11%左右，回落至11.1/9%左右。官方的财政赤字率可能从今年的3.7%，略有收缩至3.3%。总体上，货币政策逐步回归常态，而财政政策着力是重要的关注点。另外，汇率可能“前强后弱”，兑美元整体在6.50~7.0的区间。中外疫情复苏节奏的不同会影响两地的政策节奏，中国疫情复苏节奏和进度快于海外，政策上2020年5月份开始已经有回收流动性的倾向，我们估计2021年在政策回收节奏上可能继续早于海外多数大的经济体。

改革：挖潜力、提效率，助力“双循环”

疫情冲击之下，中国在2020年结合短周期稳增长政策并加快结构性改革与开放的举措，赢得了举世瞩目的正增长局面。2021年十四五规划将正式发布，“双循环”新发展格局初现雏形。我们预计，鼓励科技创新促产业升级，将是重中之重；继续推进供给侧、要素市场化改革，加快新型城市化是主要抓手；改革和完善收入分配体系，健全社保和养老体系；进一步扩大开放，畅通“外循环”；加快资本市场及资本账户的改革与开放；倡导“绿色发展”促进生态和谐，等等，这些可能是结构性改革举措着力的重点。

除了阶段性的表现及疫情影响退出节奏的非均衡性外，结构性趋势可能也是2021年需要关注的重点。中国的经济结构转型和升级将依然提供丰富的结构性成长机会。2021年中国十四五规划将正式发布，“双循环”新发展格局将初现雏形，加速中国的结构转型与升级。

数字化转型加速。疫情冲击的一个意外结果是带动非接触类活动的繁荣，加速了全球各主要国家地区、各行各业的数字化转型。随着5G网络覆盖的进一步完备及终端渗透率的普及，5G相关设备及应用，包括云计算、物联网、无人驾驶、AR/VR、产业数字化等主题可能加速落地。中国数字经济核心层的产业自主进展牵一发而动全身，值得高度关注。

“新中国制造”初露峥嵘。疫情冲击一度使得全球担心产业链转移出中国、中国“世界工厂”地位可能终结。自今年五月份至今靓丽的中国出口数字暂时缓解了这种担心。实际上，中国制造业借助“大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利”等四大产业优势，正在从 “低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌”（“三低一弱”）的传统“中国制造”，走向新的相对“高附加值、高技术含量、高质量、强品牌”的“新中国制造”，逐步实现“产业升级”。在通信设备、智能手机产业链领域，世界已经初步认识到中国制造的竞争力。类似竞争力可能已经或将进一步在更多制造业领域展现，包括家电、汽车及零部件、新能源汽车产业链、工业自动化、工程机械、通用及特殊设备制造、医疗器械、医药，等等。这些趋势将在2021年继续演绎、呈现中长线投资机会。

“消费升级”异彩纷呈。消费升级已经是投资中国的最佳赛道之一，“双循环”新发展格局之下内需与消费将提到新的高度。随着中国交通网络及移动互联网等继续渗透与升级，整体居民收入水平提升与结构改善，地域层面东中西、城与乡互动，不同年龄层次、教育背景、收入水平群体间互促，叠加5G应用及科技周期的深化，消费领域仍可能异彩纷呈，“衣、食、住、行、康、乐”等领域结合新技术应用，推升了诸多新产品、新客群、新渠道、新模式，也是结构性机会的重点。

“绿色发展”大行其道。2020年中国领导人已经向全世界承诺中国2060年实现“碳中和”，外围欧洲、日本也前后承诺2050年实现“碳中和”，美国大选结束后相关政策取向也值得关注。“绿色发展”是中国近几届五年规划中持续强调的方向，也有了更明确的时间表和目标，十四五规划中可能也会对“绿色发展”提出新的要求和原则。无论如何，“绿色发展”促进生态和谐将推升全球“节能化、低碳化”的趋势，在2021年带动相关产业的投资机遇。

海外：疫后的非均衡复苏

我们的基准情形是，疫情在2021年仍将存在，但影响会明显小于2020年，全球经济整体在2021年将恢复增长；同时货币政策仍相对宽松，而政策支持主要来自财政政策的潜在发力。

2021年海外市场重要的关注点包括几个方面：

1）疫情发展、疫苗供应：总体上疫情可能在2020年秋冬季达到高峰，但随着疫苗逐步到位、病毒致死率的降低，后续疫情影响仍在，但对2021年全球经济伤害将大幅减小；

2）不同地区受疫情影响的节奏：发达国家及发展中国家受疫情影响相差无几，但发达国家医疗条件、疫苗到位情况可能会大幅好于发展中国家，可能使得2021年的发达市场复苏，在一段时间内明显好于除中国外的新兴市场；

3） “低利率、低增长”背景下的财政政策空间：虽然低基数之下，2021年海外也可能暂时呈现“高增长”的复苏态势，但并未根本改变“低增长、低利率”的大环境格局，目前各发达经济体越来越重视财政政策的空间，2021年各发达经济体财政政策比货币政策边际更值得关注。

4） 美国大选后的新政策倾向，中美关系新动向：美国大选将逐步落定，无论如何，美国可能会加大财政刺激，同时中美摩擦的态势可能不会根本改变，但中美关系在新的时期将呈现哪些变化值得关注。

5） 其他地缘格局：全球民粹化、保护主义的势头并未逆转，区域冲突及相关地缘政治冲突风险频发；整体低油价的背景下，中东地区财政可持续性及引发的相关问题也值得关注。

风险因素：政策退出、债务问题、中美关系、物价

2021年投资最主要的风险之一，可能就是信用紧缩背景下的债务问题。除此之外，疫情影响退出比预期慢；疫苗结果不理想；贫富差距加大的背景下，全球民粹化、保护主义的趋势依然在深化，酝酿区域冲突及相关地缘政治冲突；中美摩擦演绎至除贸易、金融、科技等之外的领域，等等，也都是值得关注的下行风险。

图表: 信贷收缩周期与A股大盘指数表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 对大盘指数和局部的抑制可能略有不同

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 全球大类资产在2020年到目前为止的表现，中美股市、科技板块在全球表现较好

资料来源：Factset，彭博资讯，中金公司研究部 （数据截至2020年10月30日）

图表: 二十世纪全球三大疫情对经济与市场的冲击，及疫后的复苏

资料来源：世界银行，中金公司研究部

图表:受疫情影响程度不同的板块表现差异

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表:尽管受疫情冲击，中国“增速下行”、“结构转型、新老分化”的趋势仍在持续

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表:…A股、海外中资股、对中国销售敞口较大的海外跨国公司在这样的背景下新老经济长期表现分化

资料来源：Factset，中金公司研究部 （数据截至2020年10月30日）

盈利增长：低基数上的高增长

我们预计，在2020年遭遇疫情冲击、A股整体盈利可能出现负增长的基础上，2021年收入增速恢复同时利润率可能进一步扩张，2021年A股盈利有望实现15-20%左右的增长（其中，金融板块约10%/非金融板块约20-25%）。

收入增长及利润率恢复驱动非金融盈利增长

我们自上而下的估算显示，非金融板块盈利在2021年有望实现20-25%左右的增长。

1）  我们预计在名义GDP增长10%左右、PPI指数有所恢复的背景下，非金融行业收入增长可能达到10%左右，低基数背景下将高于近年均值水平。历史上，A股非金融板块的收入增长与名义GDP高度相关。

2）  我们预计上游利润率可能继续恢复、中下游板块利润率依然维持相对高位，非金融行业核心盈利利润率（剔除部分一次性因素）可能恢复至5%以上，综合商誉减值等因素，2021年A股非金融净利润率可能在4.3%左右。

金融在银行驱动下实现接近10%的增长

金融板块在银行2020年低基数的驱动下，自下而上汇总有望实现接近10%的盈利增长。

1）银行板块2021年有望实现盈利10%左右的增长。2020年在利率下行、信用成本上升、金融为实体经济减负等背景下，银行板块盈利浮现了负增长。但我们预计随着疫情影响逐步减弱、增长有望从今年的-5%提升至2021年的10%左右；

2）券商及保险板块仍可能实现较快盈利增长。注册制有望在明年推广至主板和中小板，新股发行节奏相比今年或整体持平。居民资产配置面临中长期拐点，今年下半年市场成交的上行有结构性的因素，成交中枢有望上行，利好券商经纪业务。再融资规模明年有望扩大。我们预计明年券商盈利有望实现10-20%左右的增长；我们预计保险板块明年寿险新业务同比将重回正增长，但财险保费和盈利能力承压，板块盈利增速预计从今年的-15%回升至明年的10-20%左右。

其他可能影响盈利的因素：疫情、贸易、汇率，等等

1）疫情在2021年仍可能会影响部分板块的盈利。今年在疫情影响下，上半年A股市场的盈利一致预期下调了11%，对应对A股上市公司净利润的估算影响在4000-5000亿人民币左右。随着二季度以后中国及全球复工复产深化，以及中国在疫情防控领先背景下的订单份额的相对提升，助益部分行业如家电、汽车、纺织服装等基本面的提振。往未来看，我们认为明年疫情对盈利的影响依然存在但边际上明显减弱，涉及接触类活动的如航空、海外旅游与购物等可能还不一定能完全恢复正常，同时在2020年因为疫情而受益的超市到家业务、在线教育、部分医药等，可能在盈利增速上会略有放缓。

2）出口相对靓丽的表现可能会继续为2021年盈利带来积极贡献。今年出口增速尤其是二季度以后持续超预期助力经济向上修复。超预期的上市企业主要集中在部分的能源化工、交运、机械、电气设备、科技硬件半导体、偏消费的汽车家电家居、以及医药生物这些领域。往未来看，我们认为出口份额的相对提升虽然长期较难延续，但预计在明年尤其是明年上半年仍会对上市公司盈利有正向贡献。

3）汇率因素也可能会影响2021年盈利。人民币汇率在10月后持续走强并创下2018年7月来的新高。在中国与外围增长差、利率差及效率差的支持下，人民币及人民币资产的吸引力在逐步显现。人民币升值，从资产负债表角度，对有美元负债公司有利，对有美元资产公司不利；从利润表角度看，对有美元支出公司有利，而有美元收入公司不利。目前全部A股非金融公司出口收入占比在10%左右，人民币每升值一个百分点，静态地看对非金融全体净利润的影响在0.1%左右。

图表: A股及港股2020/2021年自上而下的预测及基本假设

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（*基本假设：中金宏观预测2021年名义GDP增速10.1%;出口增速可能恢复至9%；利润率预期综合了对商誉等因素的考量）

图表: 至2020年前三季度A股非金融和新老经济公司ROE

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2020年第三季度A股盈利增速分板块一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 沪深300成份预测净利润变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年10月30日）

图表: 沪深300非金融成份预测净利润变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年10月30日）

流动性与估值：流动性“正常化”，估值分化继续

2020年年初至今，国内宏观流动性整体相对宽松。尤其上半年受疫情冲击，政策态势为实现“六稳六保”而积极发力。从当前到2021年，我们认为宏观政策有望逐步从疫情应对的“非常态”向“常态化”过渡，宏观流动性可能呈现的是稳中趋紧的态势。股市流动性整体受增长复苏下的风险偏好继续恢复、外围资金关注中国资产、以及国内居民资产配置更多偏向金融资产等因素支持，可能依然有一定支持。整体估值也可能保持平稳，当前估值较为分化的状态受领先板块的暂时滞涨、落后板块的补涨而有所收敛，但分化可能难以完全消失。

宏观流动性可能稳中趋紧，人民币资产可能继续受到关注

宏观流动性可能不如2020年那样宽松。中金宏观组预计社会融资总量在2021年增速为11.1%，货币供应量M2增速为9.0%，同时新增银行贷款18.9万亿元，相比2020年均有所下降。

在中外增长差、利率差、效率差等因素支持下，人民币资产正在受到更多关注，2021年该趋势可能仍将延续。人民币到2020年目前为止兑美元已经出现了明显升值，人民币资产特别是中国债券资产受到较多关注。随着中国增长数据继续保持相对平稳、中国各方面的效率优势继续显现，同时中国继续保持市场开放的节奏，海外资金对人民币及人民币资产可能在2021年继续保持关注，对中国国内宏观流动性形成支持。

股市流动性受居民资产配置等因素影响仍有支持

中国居民家庭资产配置的拐点

我们在2020年6月份发布了深度主题《迎接居民家庭资产配置拐点》，阐述了中国居民家庭资产配置正在经历从实物资产配置更多配往金融资产的拐点；同时，金融资产里，配置更多配往风险资产。这一判断基于收入水平、已有居民资产配置结构、人口结构、房地产行业的趋势以及整体低利率的环境等五大因素，在2020年已经得到初步验证，仍可能在2021年及其后的几年里影响包括A股市场在内的中国整体金融市场。居民资产配置更多偏向金融资产、风险资产，为股市流动性提供了支持。

投资者结构继续“机构化”的趋势

在市场持续结构分化，对外加速开放、外资流入A股的大背景下，近几年A股机构投资者表现好于整体市场，也使得个人投资者资金在市场中占比逐步下降，机构持股的比例逐年上升，市场呈现了明显的“机构化”趋势。我们在2019年7月的主题分析《中国A股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？》对此进行了深入分析，在本土公募与私募基金大发展、海外资金持续增配A股等因素支持下，2020年市场继续呈现“机构化”的趋势。我们的估算显示，A股各类机构投资者合计持有的自由流通市值占比已经接近50%，仍在继续上升中。2021年除了传统的机构投资者如公募、私募等类型外，边际上值得高度关注的机构投资者是银行理财子公司、养老资金及外资。

投资行为风格的“基本面化”趋势

随着海外投资者加大A股市场的配置、市场投资者结构“机构化”趋势强化，A股投资者投资行为也越来越“基本面化”。这一点我们从2016年开始持续向投资者提示，到目前依然成立。典型的表现是，各行业的优质龙头、基本面优越标的不仅大幅好于行业表现，也明显好于市场表现，市场此前的“炒小”、“短炒”的行为已经有所收敛。从量化分析的角度来看，2016年以来，基本面类因子（如净资产收益率、盈利增长、估值等）对超额收益的解释力明显增强，而投机类因子此前解释力较强，近年则明显减弱。我们相信，投资风格的基本面化，是市场投资者结构“机构化”伴随的结果，未来可能进一步强化。

主动管理型机构“头部化”的趋势

在上述投资者结构“机构化”的趋势下，另外一个非常显著的特征是，业绩突出的头部机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势，即主动管理类资产的“头部化”特征。2020年到目前为止，前十大公募基金管理公司的资产管理规模比2019年年底增加26%，快于全行业的增速。同时，主动管理的权益类产品的规模，也呈现了份额上升的趋势。

2021的股市资金供求分析：

►股市资金需求分析：

1）新股发行及再融资：截至10月23日，A股市场通过首发、配股、增发手段进行的股权融资已经超过2019年和2018年，优先股和可转债的发行则小于2019年的规模。我们认为2021年，注册制改革的全面推进可能会使得首发继续保持历史相对高位，可转债发行规模一定程度上可能会受到规则影响，我们认为全年新股发行及再融资总额大约在1.5-2万亿元左右。

2）股份的解禁及减持：今年A股市场解禁规模在4.7万亿元左右，年初至今实际净减持规模共计4370亿元。我们估算2021年股份解禁规模在4.5万亿元左右。分市场和时间看，明年6月的主板、7月的科创板都将迎来较大规模的解禁潮，但根据我们对于换手率与解禁规模的分析，一季度的科创板与二、三季度的主板可能受到解禁潮的影响更大。

► 股市资金供给：

1）公募基金募集预计将继续保持较高水平：2020年至今（10月23日），公募基金无论是从募集数额或是从数量上看都已经超过了过去几年的水平，而A股市值中机构持股比例也出现了进一步上升的迹象。我们认为未来几年内，在居民资产配置向金融资产倾斜、金融资产配置向机构倾斜的带动下，公募基金将成为居民对A股市场配置的重要通道，我们认为明年股票型/其他型公募基金的新募集资金规模或与今年大致持平，为权益市场带来6000-7000亿元左右的增量资金。

2）证券投资私募基金的增长：根据基金业协会公布数据，截至2020年9月进行证券市场投资的私募基金管理人数量为8844家；存续备案私募证券投资基金规模 3.18 万亿元。我们预计明年新募集证券投资私募基金有望延续今年的增长势头，基于一定的比例假设我们估算可为二级市场提供3000-4000亿元左右规模的增量资金。

3）保险类资金增长：根据银保监会数据，截至2020年9月保险公司资产中投资股票和基金的比例较年初略微下降，在13%左右，但受益于可投资余额的快速增长， 投入股票和基金的资金规模增加了约2400亿元。我们认为，在政策鼓励长期资金入市的方向下，险资入市比例有提升空间。综合来看，我们估算明年来自保险公司的资金有望为市场带来约2000亿元的增量。

4）社保、养老及企业年金资金的增长：我们认为明年社保及养老体系资金增量规模将有望在500-600亿元左右。

5）银行理财子公司：我们预计在明年资管新规过渡期到期的背景下，银行理财中权益类资产的规模占比可能略有提升。

6）海外资金流入：我们预计2021年作为“十四五”规划的第一年，我国将加快资本市场改革开放的步伐，外资对于人民币资产的持有意愿有望进一步提升并带来资金流入。我们估算明年的外资净流入规模大约在2000-3000亿元左右。

估值分化有所收敛，但可能难消失

当前市场蓝筹股估值处在历史均值附近，但估值较为分化。A股市场个股估值的历史75分位与25分位之比在3.5倍附近，尽管相较今年的高点期已经有所回落，但仍处于历史相对高位水平。

1）蓝筹股估值仍处于历史均值附近水平。目前代表蓝筹股的沪深300指数前向12个月市盈率估值12.6倍，其中金融板块8.4倍，非金融板块18倍，沪深300整体位于历史均值（12.6倍），非金融和金融板块估值则分别位于均值上/下0.5倍标准差左右（分别10.7倍/15.9倍）。市净率估值方面，沪深300指数及金融和非金融部分的前向12个月市净率估值分别为1.3倍/0.8倍/2.1倍，分别位于历史均值（分别为1.8倍/1.7倍/2.1倍）向下0.5倍/向上0.8倍/向下0.1倍标准差左右。

2）中小市值板块估值已经明显修复。根据朝阳永续统计数据，中证500指数（一般为中盘股代表）、中小板综、创业板指的前向12个月市盈率估值分别为18.8倍/24.5倍/41.2倍，分别位于历史均值（22.2倍/24.8倍/29.6倍）向下0.5倍/向下0.1倍/向上1.4倍标准差左右。

3）估值分化明显。个股的估值分化仍在历史较为极端的位置，75分位数和25分位数的市盈率比值尽管从7月开始回落，但仍然处于3.5倍左右的历史相对高位。新老经济和价值与成长之间的估值差也较为明显。A股成长相对价值的溢价率已经超过200%，高于2010年以来的历史均值水平（158%）。

4）外资偏好的优质龙头蓝筹股估值与海外可比公司估值基本持平。海外投资者持股比例最高的A股新经济龙头公司（主要为泛消费、科技领域的优质蓝筹企业）年初至今表现继续强势，明显好于同期市场整体表现。目前按照前向市盈率看，这些公司的估值水平已经升至高于历史均值（18.5倍）1.7倍标准差（7.3倍）的水平（30.7倍）。

5）行业层面，按前向12个月市盈率估值衡量，目前仍有近半数的行业估值仍低于历史中位数。如偏上游的煤炭；中游的钢铁、建材、建筑装饰、环保、航运及公用事业；偏下游的地产、商贸零售、传媒互联网等。而另一部分行业当前的估值已经远超历史中值，包括食品饮料、医药等今年表现较为强势的行业。

6）与海外市场相比，A股整体估值目前处于中等偏低位置，非金融部分略高。与海外龙头公司相比，A股目前如汽车零部件、建筑、环保、传媒互联网等龙头公司与海外相比依然比较便宜，酒类、家电、家具家装、纺织服装等偏消费类企业的估值也整体持平略低于海外龙头公司的估值。

成长与价值风格的估值分化，增长溢价越来越高。市场另外一个值得关注的问题，就是在整体增长低迷、利率偏低的环境中，投资者给予稳定增长类公司的溢价越来越高。经过2019年到目前为止的分化表现，稳定增长类个股相比低估值价值类个股的溢价水平也达到了历史较高的水平，后续演化值得关注。

图表: 长期国债收益率显示的利率水平年初至今先降后升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   （数据截至2020年10月30日）

图表: 2020年至今公募基金发行火爆…

资料来源：万得资讯，中金公司研究部   （数据截至2020年10月30日）

图表: …无论是从募资额还是发行数量上来看都是如此

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2020年10月30日）

图表: 外资持股较为集中的公司与市场整体表现对比

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: 公募基金呈现市场份额“头部化”集中的趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 数量前20%的主动偏股型基金持有股票市值占全部主动偏股型基金持有市值比例的73%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  （数据截至2020年三季度）

图表: 我国居民对于金融资产的配置正在逐年增大

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表: A股投资者结构估算（自由流通市值）

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管（数据截至2020年10月30日）

图表: 沪深300估值处于历史区间中低位，其中非金融部分市盈率估值高于历史均值

资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部   （数据截至2020年10月30日）

图表: 中国股市市盈率在主要市场中仍处于中等水平

资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部

行业与主题配置：把握阶段性与结构性机会

2020年配置回顾：“新、老”分化、消费升级与产业升级趋势在延续

虽然疫情突如其来，意外冲击市场，影响市场表现的节奏，但从年初至今中国股市的表现来看，行业表现主线并未大幅偏离我们在2020年年度展望中的预期。

1) “新、老”分化依然是市场最重要的表现特征。反映经济结构从投资拉动往消费驱动方向转变的新、老结构转换趋势，驱动市场中消费、医药、科技及先进制造等板块大幅领先市场，而跟宏观与固定资产投资敏感的板块，如原材料、能源、银行等则相对偏低迷。

2) 产业升级及进口替代依然是重要的主题。中国制造业进一步显现出独特的产业优势，除了科技硬件相关的制造业外，新能源及新能源汽车产业链、工业自动化等等，都是重要的投资机会。

背后的潜在原因，一方面可能疫情只是改变了经济运行的节奏，并未改变中国实体中演绎的一些产业趋势和方向；另一方面，疫情甚至可能加速了一些本来就有的趋势，比如，科技发展与新基建、数字化转型、进口替代等。

2021年行业配置及主题展望几个关键因素

我们认为，从当前到2021年行业配置和主题选择要关注如下几个因素：

1）整体增长继续复苏。疫情影响逐步减退，此前政策推动的部分惯性仍在，叠加企业自身动力开始逐步恢复，我们认为大的方向上中国增长将进一步复苏，盈利增长将成为2021年配置的核心要素之一。

2)  政策整体可能逐步偏紧，宏观流动性边际逐步偏紧。2020年政策放松与增长底部复苏是同向运行，但2021年最大的变化是，增长仍在复苏，但政策退出的节奏可能会加大，具体来看，即社融增量可能会明显减速。

3）疫情整体影响在减小，但影响并不均衡。从行业上看，疫情影响虽然在逐步淡出，但对交通运输、酒店旅游、餐饮等需要接触类的行业的负面影响可能仍在一段时期内持续；同时，在2020年因为疫情受到提振部分行业，如部分医药及医疗器械耗材、超市及超市的到家业务、在线教育等，可能也会因为疫情逐步消退而有些负面影响。同时，从国别上看，发达市场医疗条件更好、疫苗准备及到位可能更快，疫后恢复上可能整体快于新兴市场；商品内部，生产恢复快于消费恢复，更接近生产端的工业金属如铜、铝等，可能快于原油等的复苏。

4）估值的分化。估值上，新经济、老经济分化较为严重。随着复苏趋势的进一步明确，我们估计未来3-6个月新老估值分化可能会略有收敛。但一旦市场进入担心流动性偏紧的阶段，可持续的盈利增长将成为市场最关注的话题，市场关注焦点可能会重新回到有结构性成长的领域。整体成长与价值的估值分化虽有收敛，但不会根本改变。

2021年行业配置及主题：三条主线，四大结构性趋势，五大主题

从当前到2021年年底，我们估计市场可能会因为增长与政策退出的动态演绎，先后经历从更加注重复苏深化到逐步关注持续成长的结构性机会的阶段。当前到未来一段时间，尽管疫情在外围的反复可能仍会有一定影响，但大方向可能是复苏深化占主导。行业配置方面，未来3-6个月建议关注三条主线，新老偏均衡：

1） 景气程度仍在持续的先进制造业，包括新能源及新能源汽车产业链、部分科技硬件板块等。

2） 受益于经济复苏深化、估值依然不高的消费品种：家电、汽车及零部件、轻工家居等。

3） 周期板块中景气程度仍在改善的领域，如化工、资本品（工业自动化），以及券商、保险等。

我们相对看淡行业结构偏差的原材料、疫情仍可能会压制表现的部分交通运输、以及部分在2020年受益于疫情但在2021年可能会偏淡的行业如部分零售、部分医药、在线教育等。我们的行业观点可能会根据经济景气周期与政策变动、估值波动等因素进行动态调整，待市场复苏预期反应充分、政策紧缩预期加强时，我们可能会进一步切换到偏结构性成长的主线。

当前建议继续关注如下主题：

1) “锦上添花”、复苏深化主题：已经开始表现，但仍可能随着经济景气程度进一步改善而进一步向好的领域，包括家电、汽车、轻工家居、化工及部分原材料等。

2) “否极泰来”主题：股价调整幅度大或低迷了较长时间、估值较低、预期与仓位可能都不高，随着时间推移，情况可能逐步好转的个股及行业。（中国石化、格力电器）

3) 新中国制造：我们认为中国制造业各领域正在借助中国的“大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利”等四大产业优势，正在实现产业升级的进程，从传统的“三低一弱”的制造业（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌），走向新的“三高一强”的“新中国制造”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌），并继续创造较多的中长线投资机会。

4) 消费升级：消费升级是我们持续推荐的主题，2021年也不例外。中国走向“双循环”新发展格局，内需与消费会更加受到重视，“衣食住行康乐”等各类消费仍将继续消费升级的趋势。

5) “绿色发展”：越来越多的区域在加入推动“碳中和”的大方向，绿色发展也是十四五规划重要的方向，相关领域在2020年已经有所表现，2021年可能依然会是关注度较高的主题。

图表: 贸易专业化系数的时间序列显示出中国制造业竞争力的变迁：大多数中高附加值制造业进口替代都在发生

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国制造业在全球产业链上地位独特：“比我便宜的没有我技术好，比我技术好的没有我便宜”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 （2017年数据）

本文来源：中金策略

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