A股自2020年四季度到2021年上半年处在典型的复苏期，体现为基本面驱动的特征，上半年布局盈利驱动三条主线，风格扩散并均衡化，个股关注从龙头向着更多的绩优标的扩散；以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

核心观点

2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家进行大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用扩张和压抑的消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；科技继续延续上行周期；股票市场进入后政策红利期，股票市场供求关系边际恶化。综合以上，A股将会演绎从基本面驱动到转折的过程。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”分别是：中国出口有望超预期：出口链；全球通胀有望超预期，通胀链；疫情控制有望超预期，出行链。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内转为负增长所带来的风险，下半年低估值高股息策略有望胜出。

风格方面，2021年会显著均衡，机构关注从“抱团300”到“挖票800”。业绩改善的行业、板块和个股在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，伴随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。但注册制全面加速，剩下3000多只股票仍缺乏关注和机会。

股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险目前股票和基金配比仍有提升空间；外资因经济改善继续流入。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及上半年市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。

A股盈利方面，高点渐近，中枢上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。基于行业景气度变化可关注以下行业配置方向，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等；主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运输、景点、机场等。

产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展规划的编制。因此，明年产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利、战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域、消费升级背景下的新消费趋势。

【风险提示】全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期

复苏与通胀——发达国家货币、信用、经济和通胀周期

1、发达国家货币、信用、经济和通胀的周期变动

对于全球央行来说，最重要的政策目标一般包括通胀目标和就业目标，当失业率明显上升，而物价处在通缩状态，央行会选择扩表来对经济实施刺激，反之当失业率和通胀比较高，央行会选择逐渐收紧货币供给。

由于欧美日采取了相似的货币政策思路，同时政策协调较多，欧美日央行总资产规模变化的趋势比较一致，欧美日的M2增速也较为一致。

欧美日信用呈现周期性变化，由于欧元日元和美元可自由兑换，在本报告中我们将欧美日作为一个整体来看发达国家的情况。当欧美日央行开始扩表之后，随着经济预期的改善，居民企业政府开始加杠杆，信用规模增速会明显提升，货币向信用传导。2020年3月份以来随着全球疫情的爆发，欧美日央行开始大规模扩表，M2增速和信用增速也开始明显提升。

当信用增速明显提升代表着需求的回暖，此后生产也将会明显恢复，经济会进入上行周期。当前欧美日信用大规模扩张，随着疫情的逐渐缓解，出口增速开始逐渐回暖，2021年出口增速有望明显转正，生产也将会在2021年持续改善。

当欧美日央行扩表货币增速回升，代表着潜在需求回升之后，在一段时间内尚未传导到实体经济，则货币需求之间会产生一个缺口，我们可以使用货币增速减去进口增速来衡量货币需求缺口的大小，而随着时间的推移，过剩的货币也将会最终转化为实体经济的需求，使得需求快速提升，价格水平明显改善，通胀逐渐升温。

本报告中，使用CRB指数描述全球物价变化，这个指数是由美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。

当价格的升温促进企业主动补库存，而主动补库存的行为，也会带来需求的提升和改善，反过来推升通胀的进一步上行。

因此我们发现欧美日央行货币需求缺口对CRB指数同比变化领先一年左右，而且2008年之后，货币需求缺口的同比增幅和CRB滞后一年的同比增幅幅度基本一致，简单的说，多投放多少货币，就可能带来多大的价格变动。本轮疫情之后，欧美日央行都采取了大规模的扩表行为。目前来看，出口在逐渐恢复未来如果货币全部转化为需求，将会带来价格在2021年明显上涨。上行的同比高点在2021年的二季度，届时CRB的同比增幅可能在30%左右。

在本报告中，我们用CRB的同比变化，欧美日的生产指数同比变化，欧美日的库存指数同比变化和进口同比，基本代表了欧美日经济的整体情况。

我们将这些指标进行处理之后，得到一个欧美日经济周期性指标。如下图所示。当前随着全球货币的大规模投放，欧美日经济从深度衰退中逐渐恢复，预计随着疫苗的出炉，全球经济回到正常状态，欧美日的经济将会进入扩张状态。由于欧美日经济占全球经济的比重较高，也可以作为全球经济周期的变化波动情况。

我们可以反过来看欧美日经济周期与货币周期之间的关系。前面提到信用周期的原理，当经济处在扩张区域的时候，欧美日央行倾向于缩表。而当全球经济进入下行周期的时候，欧美日央行倾向于扩表，就构成了货币周期与经济周期的联动关系。当前全球经济正由衰退向复苏转化，预计明年全球经济将会回到扩张区域，而货币政策将会逐渐回到常态，央行的总资产规模增速将会明显回落，呈现流动性边际收紧的状态。

总的来看，2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

2、发达经济周期与中国经济联动

发达国家需求的变化，直接会影响到中国的出口。欧美日的进口变化与中国的出口变化基本一致。2021年随着欧美日进口的同比逐渐转正，转正预计中国的出口增速也有望保持高位。外需将会成为中国经济非常重要的拉动力量。

当全球经济复苏，大宗商品价格上涨会推动中国PPI明显上行。PPI也是中国货币政策非常重要的一个参考指标。

我们可以用CRB工业品和原油价格来拟合国内PPI的同比变化。

在全球进入下行周期阶段，中国政府通常采取信用扩张的方式来对冲外需的下滑，新增社融增速会改善。而随后海外经济会改善，在信用扩张之后，以及海外需求改善之时，企业盈利一定会出现大幅改善。另外一方面全球经济的回升会抬升价格变量，价格提升的话，也有助于其盈利增速的改善。

在此前的报告中，我们描述了中国货币政策不能单纯的用中国央行资产负债表变化来衡量，因为中国货币政策很多是通过降准以及监管政策的调整，来控制商业银行货币乘数的方式来进行实现。因此我们在此前的报告中提出，我们可以计算金融机构流动性的同比变化，我们称之为“超额流动性”，这个变量最能衡量央行真实货币政策变化的情况。央行可以通过降（提）准以及公开市场操作来增加或降低金融间流动性。

当超额流动性向上转正，意味着金融机构间流动性明显改善，可以用于信用投放的资金增多，显示货币政策相对宽松；反之，当超额流动性向下转负，意味着金融机构流动性恶化，显示货币政策相对中性偏紧。

今年疫情爆发以来，超额流动性增速明显提升，显示货币政策处在相对宽裕的状态，而6月份之后超额流动性明显回落，至7月份超额流动性转负，目前超额流动性处在0附近，体现货币政策处在相对中性的状态。

当全球经济较好外需改善，国内稳增长压力相对较轻，如果此时通胀较高，则货币政策倾向于收紧。反之，如外需较差国内稳增长压力较大，央行倾向于投放流动性。

正是由于中国央行逆全球经济周期调节的作用的存在，我们注意到中国的信用周期已先于欧美日发达国家的信用周期上行。当全球经济进入下行周期的时候，国内会采取内需扩张增加性的方式来稳增长，反之当全球信用扩张之时，国内信用政策反而会收紧收缩内需形成对冲，因此中国信用周期略微领先于欧美日的信用周期。

目前欧美日的信用周期已经明显回升，后续外需将会明显改善，也意味着国内的宽松政策将会逐渐退出，新增社融增速将会出现明显的下滑，信用将进入下行周期。

从汇率的角度来讲，2014年之后，人民币汇率变得双向波动，中国与欧美日货币政策的相对强弱可以解释大部分汇率变动。如果中国处在宽松区间、欧美日在收缩区间的话，往往人民币会明显贬值，例如2015年至2016年。而反过来，当中国货币政策处在偏紧缩的状态，而欧美日处在相对宽松状态之时，则人民币倾向于大幅升值，如2017年和今年5月份之后。明年上半年中国货币政策将会倾向于偏紧，而欧美发达国家的货币政策不会明显收紧，人民币仍处在升值区间。

利率方面，物价水平和超额流动性能够解释大部分利率变动情况，当超额流动性为正，通胀向下，金融经济流动性比较充裕，则利率倾向于下行，当通胀升温而超额流动性增速往下掉，则利率中枢倾向于上行，2021年上半年通胀水平将会持续往上走，而流动性将会继续偏紧，则中枢将会进一步上行，二季度后社融增速明显下降流动性可能会相对宽松，而通胀中枢进入下行周期，则利率中枢将会迎来下行周期，明年二季度很有可能是本轮利率上行周期的高点。

总的来看，从2020年11月到2021年11月的宏观变量组合

全球经济进入上行周期

欧美日信用仍在扩张周期至二季度见顶回落

大宗商品价格进入上行周期

通胀进入上行周期至二季度见顶

人民币汇率处在升值周期，利率二季度之前仍可能上行

中国货币政策逐渐转向控闸门，稳信用和稳杠杆至2022年上半年

中国企业盈利增速进入上行周期并与二季度见顶回落

3、中国四大周期和A股三阶段所处的位置

（1）2021年金融周期所处的位置——四大约束信用进一步扩张

2021年信用扩张面临四大挑战——高杠杆、房价上行压力、通胀上行压力和资管新规过渡期结束。

● 杠杆约束

今年疫情爆发后，央行实施了较为宽松的货币政策，同时加大了政府支持实体经济力度，提高了赤字率上限和专项债规模，同时鼓励银行加大对制造业企业的信贷。此后，全社会信用大规模扩张，各部门的杠杆率均不同程度提升。

信用扩张在需要的时候称为“稳增长，稳需求”，在不需要的时候就是“加杠杆”，经济改善后，杠杆水平的进一步提升，使得稳杠杆甚至去杠杆的诉求将会进一步提升，信用扩张的基础不存在。

● 房价约束

由于限价政策，虽然我们无法真实知道各个地区的房价水平，但是我们可以有一个方法测算全国房价客观的涨幅，即用全国房地产销售金额除以房地产销售面积，这个比值可以近似理解为全国平均房价。在本次疫情爆发后，8月全国房地产销售金额除以销售面积，历史上首次突破万元，我们认为，这客观反映了居民收入的提升。同时，到9月这个比值达到8.8%。历史上，比较快的房价上行速度都会触发信贷政策和房地产政策的收紧，这次也不例外。

● 通胀约束

根据我们的判断，明年上半年全球需求改善，由于需求释放和补库存的需求，上半年PPI将会明显上行，不排除二季度的PPI会明显突破3%上行。物价水平上行同样会约束货币政策。

因此我们判断，明年央行在流动性投方面较为保守，流动性供给扩张幅度相对有限。

● 2021年将是资管新规过渡期最后一年

资管新规的新要求主要包括几个方面：打破刚兑和净值化管理、规范非标投资、限制杠杆和分级、阻隔嵌套、抑制通道等。按照资管新规的要求，在过渡期内，为了接续存量产品所投的未到期资产，金融机构可以通过发行老产品对接，但应控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。在过渡期结束后，金融机构的资管产品应按照资管新规全面规范，金融机构不得再发行或存续违反资管新规的资管产品。因此，资管新规过渡期最后一年，存量不合规资管产品的压降进度将直接关系到能否平稳过渡。

首先，需要肯定的是，在过去几年时间里，资产管理行业的转型取得了积极的成果。包括银行理财净值化产品占比提高、非标投资占比下降；券商资管通道业务规模大幅缩减；信托去通道效果明显、资金投向从金融转向实体经济；基金公司专户非标投资比例下降等等。例如，银行理财净值化产品占比从2017年的12%提高至目前的50%左右；券商定向资管计划的规模在2017年4月至2020年6月期间累计减少51.8%。

但是，随着资管新规过渡期日渐推进，存量产品的压降压力也会增大。对于存量不合规产品的处理主要有三种：1）在过渡期内产品自然到期；2）发行新的合规产品对原产品所投资产进行承接；3）通过提前到期等方式对不合规产品进行清退。以银行理财为例，2020年三季度末银行非保本理财约25.1万亿，按照其中约50%为预期收益型产品计算，预期收益型（非净值型）理财规模仍有12.5万亿。

存量不合规资管产品规模压降对市场的影响主要包括以下几个方面：

第一，资管产品提前清退可能造成所投资产被抛售，如果大规模清退则容易对高流动性资产造成一定冲击，今年有多家银行对部分理财产品进行了强制清退。另外，那些自然到期的产品原本可能进行展期，但在资管新规的要求下无法展期，也可能造成所投资产的流动性冲击。

第二，资本金吃紧将在一定程度上制约银行的放贷行为，从而加剧信用环境紧缩程度，并增加银行通过回表承接理财资产的难度。提前清退的产品若持有长期的未到期资产，如，银行理财持有的非标，则银行可能通过非标回表等方式进行处理，这将增加银行资本金占用。而在疫情冲击下，银行资产质量下降，再加上信贷投放节奏加快，今年以来商业银行资本充足率普遍回落，尤其农商行资本充足率降幅明显。资本金吃紧不仅会制约银行未来贷款规模的扩张，加剧信用环境紧缩的可能；同时也增加了银行通过回表的方式承接部分理财产品资产的难度。

第三，资管新规限制不合规的信贷扩张，如，压降非标融资，导致部分企业融资渠道受限，整体收紧融资环境。

概括来说，资管新规过渡期最后一年，存量产品规模压降压力增大，不仅可能对部分抛售资产产生流动性冲击；同时可能加剧融资环境紧缩。

● 融资需求先行指标下行

居民融资需求先行指标是地产销售面积，10月三十大中城市地产销售面积明显回落，在前期压抑的购房需求释放后，居民后续购房需求难以持续。如果地产销售疲软，地产开发商拿地积极性可能会下降。而地产三道红线，也使得明年地产开发商以去杠杆策略为主，融资需求也会回落。

制造业投资先行指标——100大中城市的工业用地面积增速10月增速也开始回落，不过明年如果企业盈利增速大幅改善，不排除制造业融资需求会在明年继续回升。

政府在今年赤字率大幅改善，明年赤字率和专项债规模大概率会下调，政府融资需求有望回落。

据以上，央行主动扩张货币和信用的动力不在，而明年融资需求将会回落，我们此前描述了超额流动性对新增社融的领先作用，今年7月超额流动性明显回落，预期后续难以大幅回升，则明年开始，新增社融将会保持低增速甚至负增长。

（2）2021年经济周期与盈利周期——加速上行至明年二季度

按照全球经济周期和中国信贷周期所处的阶段推演，明年中国经济周期所处的位置与下面红色框框中所处的阶段类似。2021年信用周期面临下行，而中国经济和企业盈利增速将会加速上行至明年二季度见顶回落。类似的组合出现在2002H2~2003H1，2006H2~2007H1；2009H2~2010H2，2013H2~2014H1，2016H2~2017H1。

根据我们的测算，全部A股2021年盈利增速最高点为一季度，同比61.6%，非金融盈利增速109.8%，基数效应、价格效应和需求上行形成共振。下半年盈利增速明年回落，2021A股全年盈利增速22.9%。

具体来看，2020年二季度银行板块计提拨备为未来利润增长创造了空间，叠加利率中枢逐渐上移，2021年金融板块利润增长将会明显好于2020年，且2021年二季度将会是金融板块利润增速的高点，预计2021年金融板块扣非归母净利润累计同比将会回升至正增长区间。上游资源品价格具有较大的修复空间，预计2021年一季度盈利将会出现较大幅度提升，全年利润增速保持在相对高位。中游制造业以及下游消费板块等均会延续2020年二季度以来的利润上行趋势并在2021年一季度达到增速高点。

（3）2021年科技周期所处的位置——上行周期

2021年科技将会继续处在上行周期，主要是三个趋势的叠加：

第一，全球5G建设进入上行周期，诺基亚公司三季报公布在全球范围内所获得的商用5G合同数量达到101份，爱立信官方网站数据，目前爱立信已经在全球范围内获得116份5G商用合同。随着疫情2021年之后缓解，全球5G建设有望进入上行周期。

5G建设的加速，可能会带动物联网、云服务、大数据、车联网建设的加速，尤其疫情期间催生的远程办公和线上服务趋势，将会加大全球数字基建设施建设的动力。

第二，电动智能汽车进入确定的上行周期。2020年疫情后，欧洲电动车销量大幅提升，中国电动智能汽车大幅提升，如果拜登确定当选为美国总统，美国政府在新能源和新能源汽车领域有望加大支持力度。

第三，消费电子的更新。受到疫情影响，2020年前三季度智能手机销量大幅负增长，后续消费电子需求有望随着疫情缓解改善。

（4）2021年资本市场政策周期所处的位置——后政策红利期

按照此前我们描述的，中国资本市场有五年左右的政策周期，2019年开始随着一系列改革的加速，科创板推出，2020年创业板注册制以及边际放松再融资政策，A股在2019年~2020年迎来股票发行高峰。

每次对资本市场推出新的市场，鼓励融资，则股票发行规模明显增加，市场伴随上行，而过了一年左右开始，前期发行的股票连同老股一起进入解禁期，我们称之为——“后政策红利期”。

2009年，创业板推出，2009~2010为股票融资高峰，2010年下半年至2011年解禁规模大幅增加；

2014年，鼓励并购的《新国九条》推出，2014~2016为股票融资高峰，2017~2018年为解禁高峰；

2019，科创板推出，2019~2020年为股票融资高峰，2020年下半年开始进入解禁高峰。

（5）A股三阶段——2021年所处的位置

我们在此前的报告中提出了分析A股所处三阶段的分析框架，分别是经济下行期流动性驱动上行，经济上行期基本面驱动上行，转折期股票市场经历估值下修的过程。从前面的变量分析，A股在2020年11月开始将会继续处在上行期，明年二季度之后逐渐过渡到转折期，可能会面临估值下修的压力。

用新增社融增速、工业企业盈利、上市公司企业盈利、十年期国债利率刻画，如下所示：

（6）小结——A股前高后底，降低全年回报预期

2021年我们认为全球经济周期对A股投资产生较大的影响，2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家实施大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，压抑的信用扩张和消费投资需求将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。

全球经济的回升将会使得中国出口增速保持高位，同时叠加价格水平的提升将会推动中国企业盈利进入上行周期至明年二季度，同时，全球进入扩张期会使得中国央行边际上收紧货币和信用，中国信用周期领先全球进入下行周期。上半年，通胀升温和盈利改善以及边际收紧的货币政策可能使得利率继续上行。

因此，2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；全球经济复苏、5G在全球范围建设加速、电动智能汽车趋势加速、消费电子更新等需求使得科技进入上行周期；但是，股票市场进入后政策红利期，解禁规模将会明显扩张，股票供给将会明显加大。

综合以上，A股将会由2020年四季度到2020年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。

三大超预期和一个必须防——2021年布局核心思路

从前面我们对于全球经济和中国经济周期所处的阶段的描述，可以推演2021年的投资布局核心思路——三个超预期和一个必须防。

■ “三个超预期”分别是：

√ 中国出口有望超预期，带来的出口链的投资机会

√ 全球通胀有望超预期，带来的通胀链的投资机会

√ 疫情控制有望超预期，带来的出行链的投资机会

■ “一个必须防”是：

必须提防经济改善，通胀升温以后货币政策正常化，信用到期高峰和资管新规过渡期最后一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。必须防的思路之下，极低估值高股息策略有望胜出，这个思路在2021年下半年超额收益有可能尤为明显。

1、出口的韧性可能会超出市场预期

（1）中国出口的主要产品分布

中国的出口优势企业在两个方向，一是中低端加工制造业，这些领域中国相对其他加工型出口导向国家优势在下降，2018年贸易摩擦开始后，普遍担心中国中低端加工制造业份额转移至东南亚、南亚、墨西哥等地。但是2020年中国迅速控制住疫情后，这些领域的出口份额转而反弹。

中国的中高端制造业目前优势在扩大，一方面中国在中高端制造领域持续升级，在世界范围内优势在扩大，例如新能源汽车产业链，消费电子产业链等；另外一方面，自动化设备的普及，大数据和信息化升级，使得生产效率进一步提升。

（2）2020年中国出口不降反升，出口份额明显提升

受到疫情影响。加工出口型发展中国家或者地区，如东南亚、墨西哥、中国台湾省等出口增速大幅回落，虽然近期出口在反弹，但中国出口增速明显较高。

因此。2018年贸易摩擦升温后，中国在欧美日的出口占比一度是小幅回落，但是2020年疫情全面爆发后中国在欧美日等国的进口占比均明显提升，竞争力得到加强。

（3）政治因素使得“逆全球化”会阶段性向“全球化”偏移

相比特朗普，拜登更加反对关税的手段，如果当选将重新评估特朗普对从中国进口的商品征收的关税，他认为这些等于是对美国消费者和企业征税。因此拜登上台后继续采用关税的方式，打压中国产业链的概率相对较低。拜登获得270张选票之后，欧洲领导人相继向其发祝贺，也标志着美欧未来重新回到合作的概率更高。

亚太方面，2020年11月15日，RCEP（区域全面经济伙伴关系（英文：Regional Comprehensive Economic Partnership））正式签署签署。RCEP包括东盟十国加中国、日本、韩国、澳大利亚现、新西兰等15个成员。15国总人口、经济体量、贸易总额均占全球总量约30%，这标志着全球约三分之一的经济体量逐渐形成一体化大市场。RCEP的签署，在逆全球化思潮、经济陷入衰退，疫情反复的背景下具有特殊意义，有利于提振区域贸易投资信心，加强产业链供应链，提升亚太合作抗疫的能力，助推亚太各国经济复苏。同时，RCEP也有望为亚太自贸区（FTAAP）进程提供实现路径和有力推动。

（4）A股上市公司受益全球进口需求改善的行业

A股上市公司出口占比较高的行业主要集中在电子、家电、家居、轻工、航空机场、汽车等领域。

今年下半年以来，中国的出口型行业恢复明显，均加大了产能的扩张，在建工程出现明显增长，争抢全球的市场份额。

前面的数据显示，出口链涉及的行业主要集中在电子、家电、交运、轻工等行业。

2、通胀超预期——生产受到扰动而需求超预期

（1）全球货币供应超预期，需求超预期

前文已经描述，由于2020年全球疫情爆发，整个欧美货币和信用扩张达到历史较高的水平，不逊色于2008年的经济危机。一旦疫情缓解，前期释放的货币和信用转化为实际的投资、消费需求，则未来一年的通胀水平可能会超预期上行。按照货币需求缺口对CRB指数的领先性，预计明年二季度全球CRB同比增速可能会达到30%以上。

2020年底至2021年初，美国有望推出新一轮2~2.5万亿的财政刺激计划，而欧洲也有望跟上，前期信用的投放叠加新一轮财政刺激，2021年疫情逐渐恢复之后的需求有望超预期。

除此之外，目前德国Biotech，辉瑞和复星合作的疫苗效果较好，有望从年底开始投入使用，虽然从目前来看，疫苗大规模使用还存在一定的问题，但是这些问题应该会得到解决。明年全球经济有望从疫情中恢复，出行消费迎来报复式反弹。

（2）生产受到扰动，出口受到扰动

由于疫情爆发，全球大宗生产、运输受到扰动，大宗品生产一定程度下滑，典型资源国的出口增速大幅回落。预计明年二季度疫苗全面推广后，生产物流才能逐渐恢复到正常水平。

（3）低库存，补库存

由于前期受到疫情影响，同时价格大跌，生产受到影响，而6月以来，全球财政刺激使得需求逐渐恢复，库存迅速去化，目前铜、铝等全球定价大宗库存接近历史最低水平。

国内方面，由于前期投放大量项目的释放，“金九银十”需求仍保持超预期旺盛，近期全国钢材库存快速去化，价格上涨。

2021年，由于中国2020年投放项目需求会持续一段时间，而全球经济同步进入上行周期，投资需求和消费需求会明显升温，将会助推企业进行补库存，需求回暖和补库存形成共振，大宗商品价格有望进一步上行，也可以认为，2021年上半年最大的投资机会可能是在大宗商品上。

3、疫情缓解控制超预期——东京奥运会可能成世界重启的标志

（1）疫苗研发进展

根据世卫组织最新消息，截止11月12日，全球共有11只疫苗正在进行临床三期试验。其中，11月9日，辉瑞公司和德国BioNTech发布了他们联合研制的疫苗的实现结果，分析结果显示该疫苗有90%的预防率。假如疫苗研发落地且居民能够成功接种，全球疫情将逐渐得到控制，世界经济有望重启。

今年冬天，疫情仍较为严重，各国确诊人数均迭创新高，形成了比较大的挑战，但是随着确诊人数的提升，病毒的演化，死亡率在不断回落。疫苗的出炉叠加致病死率下行，”等到新冠疫苗接种率达到60%或70%以上，新冠病毒将降格成为一个病死率较低的常驻病毒，类似流感”。（张文宏）

（2）东京奥运会进展

今年3月，国际奥委会宣布，鉴于新冠肺炎感染患者数量急剧增加，决定推迟东京奥运会至2021年夏天举行，延期后的奥运会名称仍保留“2020年东京奥运会和残奥会”。此后，日本方面仍在积极准备中。随着疫苗的好消息不断传来，11月11日国际奥委会在线召开理事会会议，奥委会主席巴赫在听完有关东京奥运筹备情况的汇报后，召开了新闻发布会。发布会上，巴赫表示将在11月15日至18日期间访问日本首都东京，与日本方面讨论如何办好这次奥运会。我们预计，疫苗的成功推出将使得人类活动逐渐回归正常化，明年东京奥运会的举办也可能会成为世界经济重启的标志。

如果2021年全球疫情控制超预期，则前期受损较为严重的行业将会出现修复，典型的行业是航空运输，机场、景点、院线、餐饮、酒店、石油化工。

4、一个必须防——信用环境逆转，二季度之后低估值防御策略的再度回归

根据前面的描述，2021年，随着全球经济的复苏和通胀的升温，国内货币政策将会正常化，特殊政策有望逐渐退出，2021年新增社融增速有望逐渐转负.

面对较为紧缩的信用环境，历史来看，低估值高股息策略是一个较好的防御策略。低估值防御策略在2011年信用紧缩，2018年信用紧缩的下半年，都发挥了很好的作用。

5、小结：2021年布局三个超预期和一个必须防

我们认为，站在2020年11月写报告的时候，我们能够想到的三个进攻布局方向，以及提防二季度之后信用周期下行期间的防御策略。

■ “三个超预期”分别是：

√ 中国出口有望超预期，带来的出口链的投资机会

√ 全球通胀有望超预期，带来的通胀链的投资机会

√ 疫情控制有望超预期，带来的出行链的投资机会

■ “一个必须防”是：

必须提防经济改善，通胀升温以后货币政策正常化，信用到期高峰和资管新规过渡期最后一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。

必须防的思路之下，极低估值高红利有望胜出，这个思路在2021年下半年超额收益有可能尤为明显。

从龙头为王到精选个股——2021年的风格均衡化

1、2016年以来的风格先后由北上和公募决定，龙头风格占优

2014年以来的市场行情，均有明显的主导资金，市场也体现为主导资金的风格。

2014~2015年，由于中国货币政策宽松，大量散户资金入市，其中通过配资和融资余额加杠杆的资金是主导资金，因此， 中证1000指数表现最佳，小盘风格明显占优。权重股表现一般。

2015大量杠杆资金退场后，2016年开始，随着中国经济复苏，同时MSCI将A股纳入，北上资金开始大规模买入A股，2016~2018年是北上资金主导，此时，大盘风格相对占优，中证100指数和龙头指数表现较优；

2019年开始，中国经济进入下行周期，北上资金买入放缓，而流动性又开始放松，这一次与2014~2015年不同，投资者更加认可公募和私募作为投资股票渠道，公募成为最主要的增量资金吸纳源头，而公募基金具有明显的成长风格偏好，同时偏好龙头，因此，消费科技医药龙头指数成为最佳风格选择。

由于公募偏好，形成了一个经典的正反馈，加速了居民增量资金通过公募入市的节奏。

这个过程也使得优质个股的估值水平不断提升，公募前100大重仓股的估值，已经达到过去十年来的新高，成长价值龙头的风格达到极致。

2、2021年风格均衡化——价值回归，挖票为王

展望2021年，我们认为有几个原因使得市场风格会发生变化，风格会显著均衡，简单的说就是中证100（价值指数的代表），中证1000指数（中小盘风格的代表）相对消费科技医药龙头的收益率差会明显收窄，体现为风格的均衡化。

第一，消费科技医药龙头估值过高，虽然2021年业绩继续增长，但是需要消化估值，同时，公募基金2021年的发行节奏可能相对放缓；

第二，由于全球经济复苏，预计全球资金会重新流入A股，从北上资金的特性来看，对于高估值的白马股，北上资金会选择减持。

第三，2021年保险保费收入增加，社保继续入市，银行理财资金有望逐渐加速入市，增量资金中，中低风险偏好的资金增多。

第四，由于经济改善，企业盈利加速上行，业绩改善的行业、板块在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，对于剩下3000多只股票关注度较低，估值较低，一旦业绩改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。机构关注的标的有望从“抱团300”扩张到“挖票800”左右。

因此，2021年的风格可以描述为“风格均衡，价值回归，挖票为王”。

以上详见后文的增量资金测算。

供需双强，前高后低——股市流动性展望

展望2021年，盈利驱动下，A股市场有望继续上行，走完两年半上行周期的最后一波。在此框架下，我们认为，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。

1、资金供给端：机构增量资金可期

▶公募基金：本轮基金扩张持续时间更长

2019年以来，公募基金规模持续扩张，开启本轮居民资金通过基金加速入市。新发基金规模不断走高，尤其在2020年7月创下单月2854亿元的发行规模，仅次于2015年5月，并且基金的平均发行规模也有所提升，反映居民申购基金热情持续高涨。根据基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，2020年前9个月偏股类公募基金带来增量资金1.06万亿，考虑到近期公募基金发行略有放缓，保守估计最后一个季度带来增量资金2500亿元，则全年增量资金规模可能达到1.3万亿。

对比两轮基金扩张，上一轮从2014年11月开始，偏股类基金总份额止跌回升， 然后一直持续到2015年上半年。本轮从2017年开始，基金份额呈现平稳持续扩张，并在2020年下半年开始加速，本轮居民资金通过公募基金入市已经持续了两年时间。根据前文的逻辑推演，公募基金在2021年上半年有望持续甚至加速扩张，下半年可能开始回落，呈现前高后低的走势，参考上一轮牛市期间偏股类公募基金规模与M2的比值关系，根据估算，全年的净流入规模可能达到9150亿元。

▶私募基金：规模持续扩张

2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张。2020年私募基金规模增速进一步提升，截至9月末，私募证券投资基金管理规模5万亿，相比年初增加8864亿元，同比增速达到35.2%。另外从基金的仓位来看，2020年以来私募基金平均仓位持续提高，最近几个月保持在75%~80%的高位。假设全年同比增速35%，以目前的仓位进行估算，2020年全年私募基金贡献增量资金约2840亿元。

展望2021年，考虑到市场仍可能继续上行，预计私募证券投资基金规模将延续扩张趋势。保守假设私募基金规模全年增速25%，按照平均仓位60%估算，增量资金规模可能达到3970亿元。

▶银行理财产品：理财子公司快速发展，混合型产品增多

2019年下半年以来，银行理财子公司陆续开业，银行理财业务净值化转型加速推进，非保本理财规模重回扩张。截至2020年三季度末，银行非保本理财规模25.1万亿元，相比2019年末增长7.3%，增速有所提高。综合银行理财权益投资比例估算，2020年银行理财带来的增量资金规模约1600亿元。

从2019年6月第一家银行理财子公司建信理财正式开业以来，已经有19家理财子公司陆续开业，作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革。目前已经开业的19家银行理财子公司所属母公司的非保本理财规模合计17.43万亿，大约占全部银行理财的75%，未来大部分理财可能将导入理财子公司进行管理。例如，目前招银理财管理的产品规模已经突破2万亿（达2.38万亿），建信理财（2238亿元）、交银理财（2704亿元）、中银理财（4239亿元）等已经初具规模。

除了将原银行理财产品导入理财子公司进行管理外，银行理财子公司也在不断推出新的符合资管新规要求的理财产品，并且银行理财子公司积极试水混合型和权益类理财。

截至2020年三季度末，银行理财子公司已累计发行理财产品近3000只。从产品类型来看，银行理财子公司产品仍以固定收益型为主，占比超过八成。不过理财子公司也发行了一定数量的混合型和权益类产品，两者数目占比合计近20%。

可以看到，在资管新规的引导下，银行理财积极进行转型，产品净值化程度提高，并且布局混合型和权益类型的投资。不过总体来看，受制于权益投资上的经验不足，银行理财进军权益投资相对缓慢，这会是一个偏中长期的循序渐进的过程。

展望2021年，已成立的理财子公司将继续进行产品布局，非保本理财规模有望继续呈现扩张趋势，并且考虑到银行理财子公司发行权益类和混合类产品，预计全部银行理财中权益类投资比例有望提升。假设2021年银行非保本理财规模增速8%，以目前的权益投资比例为参考，估算明年理财可能带来增量资金约890亿元。

▶ 信托产品

2020年以来，资金信托规模稳中略降，但其中投资股票的比例持续提升，截至2020年6月末，资金信托中投资股票的比例为3.27%，较年初提高近0.5%。据此估算，2020年资金信托为股市带来资金规模约达735亿元。

受资管新规的影响，信托项目发行总体缓慢。展望未来阶段，2021年到期信托规模明显下降，同时考虑到2021年是资管新规的过渡期的最后一年，假设2021年资金信托规模基本与今年持平，投资股票的占比小幅提升至3.5%，则全年资金信托带来增量资金规模约400亿元。

▶保险资金

2020年以来，保险资金规模持续稳步扩张，前三个季度保险资金运用余额增加近2.18万亿，同比增速达到16.5%。其中投资股票和基金的比例先升后降，截至9月末为12.92%。据此估算，2020年保险机构带来增量资金约3095亿元。

保险资金规模具有稳定扩张基础，并且保险资金对股票的投资比例仍有提升空间，再加上保险权益投资比例上限已经从30%提升至45%，保险资金将继续为股市贡献稳定的增量资金。目前保险投资股票和基金的比例相比2015年的高点（16%）仍存在一定差距。2021年该比例有望继续提高，加上保险资金规模扩张，预计为市场带来可观的增量资金。保守假设2021年保险资金运用余额增速13%，假设其中投资股票和基金的比例年末提升至14%，估算带来增量资金约4250亿元。

▶社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2020年划拨给社保基金的彩票公益金为114亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2019年社保基金增量资金约107亿元。2020年彩票公益金收入下降，预计2021年分配给社保的彩票公益金也相应减少，在不考虑股票投资比例变化的情况下，预计带来增量资金约104亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年三季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同11000亿元，已经到账委托资金9757亿元，较2019年末的8744亿元增加1013亿元。按照20%的投资比例计算，2020年增量资金约400亿元。目前已签订合同的资金有望在2021年到位，并且大概率会有新增签订合同，保守估计增量资金约450亿元。

截至2020年3月，全国企业年金实际运作金额为1.86万亿元，运作金额在一季度累计增长约1480亿元（10.22%）。剔除投资收益的部分，按照7.5%的股票投资比例计算，则2020年全年带给股市的增量资金约184亿元。假设2021年保持规模15%的增速扩张，以7.5%的股票投资比例计算，则全年带来增量资金约233亿元。

2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元。如果按照目前职业年金6100亿的规模计算，则职业年金年均规模增长约1400亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约100亿元。

▶ 境外资金

2020年以来，受国内外市场波动较大的影响，北上资金流动也波动加剧，截至10月末，年内累计净流入938亿元。考虑到11月美国大选靴子落地，并且北上资金此前历年年末倾向于对春季行情进行布局，保守估计后两个月北上资金净流入400亿元，则全年预计净流入约1340亿元。

2020年A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步实施完毕后，A股纳入国际指数的进程短期放缓。截至目前，MSCI尚未针对进一步提高A股纳入比例征询意见。参考历史经验，从征询意见发布到扩容实施之间相隔约8个月左右时间。如果2021年一季度之前MSCI就扩容征询意见，则明年年内还有可能扩容。

另外一个影响外资增量资金的变量是科创板纳入沪股通的进程。自去年7月上交所发布公告称未来会把科创板纳入沪股通股票以来，科创板股票纳入沪股通标的提上日程，近期监管层反复提及。6月18日，证监会主席易会满在第十二届陆家嘴论坛上表示，将加快推出将科创板股票纳入沪股通标的，引入做市商制度，研究允许IPO老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资制度，发布科创板指数，研究推出相关产业和工具，支持更多硬科技企业利用资本市场发展壮大。10月23日，证监会新闻发言人高莉在新闻发布会上表示，科创板纳入沪股通标的有利于促进科创板稳定发展，根据沪港通业务规则，沪股通的范围包括上证180、380成分股，及A+H股公司在上交所上市的股票，由于科创板在交易安排、投资者适当性管理，与主板制度略有差异，两地交易所正在抓紧就科创板纳入沪股通标的进行磋商，力争科创板股票依规平稳纳入沪股通标的。

此外，考虑到人民币处于升值周期，有利于增强股市对外资的吸引力。保守估计2021年北上资金净流入规模1000亿元，而以上所提的扩容或者科创板纳入沪股通的任何一个因素落地都可能带来更多增量资金。

▶ 融资余额

2020年融资资金总体流入市场，成为A股重要增量资金，前10个月累计净流入4093亿元，年内最后两个月美国大选落地后，融资资金可能继续流入，保守估计全年合计净流入4500亿元。

假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例在2021年可能上半年提升，下半年回落，假设年末该比例降至2.2%，则2021年融资资金增量约2600亿元。

▶ 股票回购

2020年前10个月上市公司股票回购规模625亿元，参考月均水平，则全年回购规模可能达到745亿元。股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作。不过考虑到上市公司更愿意在股价低估的时候进行回购，按照我们对2021年的判断进行推演，预计2021年回购规模可能略有下降，保守估计700亿元。

2、资金需求端：融资需求继续扩张

▶ IPO

2020年IPO规模大幅扩张，截至2020年10月末，全部A股IPO融资规模达到4103亿元，已经远超2019年全年的IPO规模。主板、中小板、创业板、科创板募资规模分别达到1098亿元、283亿元、759亿元和1963亿元，科创板募资规模大幅增加。参考今年月均（除7月10月外）IPO募资300亿元，假设后两个月放缓至200亿元/月，则全年IPO规模合计可能达到4500亿元。

展望2021年，考虑到创业板已经实现注册制改革，发行速度加快，预计明年IPO规模仍会继续保持较高水平。按照今年月均300亿元的规模进行估算，并且考虑到蚂蚁集团上市可能推迟至明年，估算全年IPO募资规模可能达到4900亿元。

▶ 再融资

2020年再融资新规后上市公司积极推出定增预案，前10个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到1.1万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模5927亿元，其中货币增资3352亿元。考虑到已经实施的增发项目公告具有一定滞后，参考历史增发实施规模与近两年增发预案规模的关系，估算2020年内实施的定增规模中货币认购的部分可能达到6319亿元。展望2021年，考虑到定增仍处上行期，且今年发布的部分定增计划有待实施，预计2021年的定增规模将继续上行，估算可能达到8200亿元。

在增发市场明显回暖的情况下，可转债规模回落。截至2020年10月末，上市公司年内发行可转债规模约1900亿元。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债的情况，将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其在2020年对股市流动性的资金需求约760亿元。预计在增发市场依然火热的情况下，2021年可转债规模可能与今年基本相当。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。

截至10月末，2020年内配股实施募资规模合计近480亿元。从历史数据来看，配股每年配股规模均不高，基本在200~400亿元左右，所以估计2021年配股规模为300亿元左右。另外，截至目前优先股发行规模为30亿元，相比往年大幅减少。目前正在进行中的优先股项目保守估计500亿元。

▶限售解禁与股东净减持

2020年全年解禁规模约为4.65万亿，板块分布为：主板2.4万亿、中小板7607亿元、创业板7055亿元、科创板7840亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁3.13万亿、定增解禁1.37万亿元、其他解禁1585亿元。2021年全年解禁规模达到4.5万亿元，解禁规模进一步扩大，板块分布为：主板2.1万亿、中小板5734亿元、创业板1.12万亿元、科创板6998亿元；解禁类型分布：首发解禁3.4万亿，定增解禁1.11万亿，其他解禁116亿元。从时间上来看，尤其在年中的时候解禁比较集中。

2020年前10个月累计净减持规模合计约4900亿元，已经超过2019年全年的减持规模。解禁规模大、市场上涨股东减持动力强等多方面因素共同导致2019年股东减持规模创历史新高。最后两个月股东净减持规模可能有所下降，假设最后两个月合计减持600亿元，则全年净减持5500亿元。

进入2021年以后，限售解禁规模仍比较高，并且考虑到2021年市场可能会加速上行，预计解禁减持规模仍比较高。根据历史减持规模与解禁规模的比例关系，估算明年净减持规模可能达到6700亿元。

▶其他（手续费、印花税、融资利息）

2020年前10个月A股市场成交总额为165万亿元，按照最近一个月情况推算，2020年全年成交金额可能达到195.8万亿。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为2545亿元。2020年前10个月融资余额平均约1.2万亿元，按照融资利率平均8%计算，前10个月融资利息795亿元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息192亿元，合计987亿元。

2021年预计股市成交量会继续回暖，假设较2020年提升60%（2020年成交额提升了近54%），则佣金费和印花税为4300亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.6万亿，则全年融资利息为1270亿元。

3、小结

总结来说，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算显示，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。

盈利展望——高点渐近，中枢上移

2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。盈利能力方面，未来1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，可能会在2021年末达到本轮高点；未来销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。

基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判：在海外需求复苏、国内制造业利润修复、库存低位及弱美元环境等因素共振下，上游资源品利润存在较大的修复空间；中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调节措施的落地，业绩优势凸显；消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具有利润相对优势；5G换机需求提振消费电子板块景气度，从而提振信息科技板块的利润表现；金融板块利润增速将回升至正值。行业配置方面，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等。行业配置主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大修复机会和反弹空间，如航空运输、景点、机场等。

1、业绩测算：2021年全A/非金融22.9%/34.9%

根据A股盈利周期以及后疫情时代企业盈利的加速恢复进展，我们预计A股盈利将会沿着以下路径演绎：非金融A股于2020年二季度开启新一轮上行周期，三季度呈现加速复苏的态势，并将会在2021年一季度达到本轮盈利周期的高点，随后落入盈利放缓通道。预计全部A股上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-2.2%/22.9%，2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为17.7%/61.6%/ 23.4%；非金融上市公司2020年/2021年累计业绩增速为-1.9%/34.9%，2020Q4/2021Q1/2021Q2单季度盈利增速依次为27.4%/109.8%/ 30.5%。

2020年A股盈利增速呈现“√”型走势，2021年一季度将会在低基数的影响下实现盈利增速的大幅提升，随后盈利增速缓慢回落，但整体盈利中枢相比2020年将会出现明显上移。

具体来看，2020年二季度银行板块计提拨备为未来利润增长创造了空间，叠加利率中枢逐渐上移，2021年金融板块利润增长将会明显好于2020年，且2021年二季度将会是金融板块利润增速的高点，预计2021年金融板块扣非归母净利润累计同比将会回升至正增长区间。上游资源品价格具有较大的修复空间，预计2021年一季度盈利将会出现较大幅度提升，全年利润增速保持在相对高位。中游制造业以及下游消费板块等均会延续2020年二季度以来的利润上行趋势并在2021年一季度达到增速高点。

2、盈利韧性：ROE延续好转，2021年为改善期

一般而言，净利润增速是对目前盈利状况的衡量，而净资产收益率ROE更多的是对盈利稳定性或盈利可持续性的评判。

2020年上半年ROE企稳回升的核心驱动力来自于企业资产杠杆扩张，而下半年净利率和总资产周转率将会共同驱动ROE改善。2019年非金融上市公司ROE维持在8%左右；进入2020年一季度，企业开工时间缩短以及经营效率下降导致盈利能力和产能利用率出现明显恶化，销售净利率、资产周转率和资产杠杆均出现快速下行。今年二季度以来企业面临较为宽松的信贷环境，且国务院常委会提出部署引导金融机构进一步向企业合理让利，企业杠杆率出现明显扩张，叠加费用率低位带动净利率小幅改善，二季度A股ROE出现企稳回升。进入三季度后，杠杆率的正向驱动作用略有弱化，而企业生产活动加快带动产能利用率提升，经济需求端持续改善也为利润端带来较强保障，周转率和销售净利率同时改善驱动ROE明显提升。

展望2020年四季度至2021年，非金融石油石化板块ROE将会处于持续改善通道中，未来1-2个季度将会是ROE的快速改善期，随后改善幅度将会逐渐趋缓。从历史数据来看，A股ROE往往在净利润增速达到顶峰之后的2-3个季度达到顶点，即ROE的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于A股盈利周期做出判断，即2021年一季度将会是净利润增速上行期的高点，预计ROE将会在2021年末达到本轮高点，随后高位震荡之后进入下行通道。

销售净利率：成本和费用压力可控，毛利率企稳回升带动净利率延续改善。

得益于费用压力下降和毛利率相对稳健，销售净利率自2020Q2起企稳回升。第三季度非金融石油石化销售净利率TTM回升至5.0%，毛利润表现相对稳定，费用压力依然弱于往年同期水平，财务费用、管理费用和销售费用占收入比例均出现明显下降，费用率降低对于三季度净利润提升具有积极作用。

预计未来2-3个季度销售净利率将延续好转。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果，二者增速之差已经由今年一季度的31.3%下降至-9.3%（非金融石油石化板块），差值迅速缩小表明企业利润端改善更为明显。展望2021年，企业毛利率缓慢抬升将有助于净利率继续好转；成本和费用压力可能会出现小幅上升，由于目前仍处在低位，成本和费用压力依然在可控范围内。

资产周转率：企稳回升，未来具有较大的修复空间。

2020Q1经济活动停滞导致企业供给端大幅收缩，工业企业产能利用率落入极低的水平，目前正处修复过程中。非金融石油石化板块总资产周转率2020Q1/Q2/Q3分别为57.2%/56.9%/57.0%，而疫情之前企业总资产周转率中枢大约为60%。

预计2020年四季度非金融石油石化板块资产周转率将加快修复。一方面，由于经济复苏趋势得到确认，企业收入端依然处于加速向上通道中；另一方面，企业继续大幅加杠杆的空间有限，未来2-3个季度总资产周转率具有较大的修复空间。

资产杠杆率：宽松的信贷环境出现边际收敛迹象，杠杆率将会保持相对稳定

非金融石油石化资产杠杆率由2020Q2的265%下降至Q3的262%，今年下半年以来企业所面临的较为宽松的信贷环境已经出现边际收敛迹象，且利率中枢逐渐抬升；预计2021年一季度社融增速可能会出现明显放缓，企业所处的信贷环境也会变得没有今年二季度那么友好，那么企业继续加杠杆的空间较为有限，预计2021年非金融石油石化的资产杠杆率将会保持相对稳定，或高位窄幅波动。

整体来看，2020年四季度至2021年，非金融石油石化板块ROE将会处于持续修复通道中，未来1-2个季度将会是ROE的快速改善期，随后改善幅度将会逐渐趋缓，可能会在2021年末达到本轮高点；从细分科目来看，销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。

3、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品：基建落地、制造业利润修复、库存低位、海外需求修复及弱美元环境共振下利润存在较大的修复空间。

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

在疫情的负面冲击下，2020年上半年经济生产活动节奏和总量均落后于往年同期，南华工业品价格于3月至4月落入极为低迷的区间，一季度和二季度价格中枢均远低于去年同期，因此上游资源品扣非归母净利润单季同比增速分别跌至-88.1%和-45.3%；由于4月中下旬之后复工复产进程加快，资源品价格出现回暖后提振行业利润。进入2020年三季度之后，伴随着国内疫情控制较好、资源品库存去化以及需求后移至下半年等，南华工业品价格几乎修复至接近去年同期的水平，资源品扣非归母净利润单季度同比增速回暖至16.2%，尤其是钢铁、化工板块利润增速跃升至较高的水平，上行幅度略超出市场预期。最新的高频指标显示四季度以来南华工业品价格指数再次开启修复。

展望2020年四季度至2021年上半年，上游资源品价格存在较大的修复空间，四季度盈利将会延续二季度以来改善的趋势，预计2020年全年扣非归母净利润累计同比增速为-14.8%，Q4单季度增速修复至35.7%，并且有望在2021年一季度实现利润翻数倍增长，随后在基数抬高的情况下利润增速中枢出现缓慢下移。预计2021年全年上游资源品利润增速有望保持双位数增长（大约为80.8%），基建项目落地、制造业利润修复、库存相对低位以及海外需求修复等四方面因素共同驱动利润修复：

第一，由于发改委审批通过的基建项目投资额在今年上半年实现同期翻倍增长，说明未来2-3个季度甚至更长的时间依然有一定数量的基建项目落地，这将会对于建筑钢材的需求带来较大的提振。

第二，二季度以来以汽车、电气设备、机械设备为代表的中游制造业利润快速改善，三季度以来甚至已经开启补库存，作为上游原材料供应端的钢材、有色金属、化工等需求也将随之改善。

第三，从库存角度来看，资源品板块库存去化情况良好，前三季度资源品库存累计同比增速已经由Q1的5.7%下降至-1.3%，尤其是采掘、化工、钢铁等行业库存增速已经位于低位，这为资源品价格提升创造了较大的空间；伴随着需求进一步好转，资源品板块可能会迈入主动补库存阶段。

第四，美国大选落地之后有望推出新一轮财政刺激计划，以及欧美的财政刺激计划可期，叠加弱美元环境全球大宗商品价格有望进一步抬升。

中游制造业：逆周期措施叠加新兴产业推动景气度进入上行通道，业绩优势凸显。

中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

二季度复工复产以来，中游制造业景气度迅速抬升，其中乘用车（包括新能源汽车）和新能源（光伏、风电）板块重新回到景气向上通道中，基建产业链（工程机械、重卡、专业工程、基础建设）等逆周期板块迎来景气快速改善；因此中游制造业2020Q2扣非归母净利润单季度盈利转为正增长（Q1仅为-76.4%），Q3单季度盈利增速加速上行至17.6%。整体来看，中游制造业是后疫情时代盈利改善最为迅速的板块，主要是受到逆周期调节措施落地和新兴产业加速发展的推动。

展望2020年四季度至2021年，预计2020年四季度中游制造业盈利将会加速改善，2020Q4单季度和2020年全年累计盈利增速预测值分别为40.8%和-1.8%。制造业生产节奏往往会在一季度出现一定程度的放缓，但由于2020年同期低基数，2021年一季度中游制造业利润增速依然可以达到较高的水平，预计2021Q1扣非归母净利润同比增速约为92.3%。自2021年二季度开始，制造业利润增速可能会放缓，主要是由于今年四月以来多种核心工业品量价齐升带来的高基数，预计中长期产业趋势确定性强的板块利润表现具有优势。2021年中游制造业扣非归母净利润累计同比增速预测值为33.3%，其中汽车和电气设备板块将会是利润核心贡献来源。

由于内部产业迭代和结构升级，2010年以来中游制造业ROE水平经历了下台阶的过程；目前来看中游制造业ROE正处于过去十年低位，由2010年的高点16%下行至目前的6.2%附近。在经历了产能出清之后，中游制造业内部新兴产业如光伏、风电、新能源汽车、高低压设备和传统行业如工程机械、乘用车等开始进入新一轮的景气上行周期，这将会大大加强整体的盈利能力并提升ROE。

消费服务：利润驱动力将由必选消费逐渐切换至可选消费。

消费服务板块盈利能力ROE通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。今年以来消费服务内部不同板块之间，必选消费、可选消费甚至线下出行消费呈现先后复苏的态势。2020年前三季度消费服务板块扣非归母净利润累计同比增速为3.6%，Q1/Q2/Q3单季度增速分别为-18.0%/6.8%/20.8%。

与其他大类行业相比，消费服务板块尤其是必选消费盈利在疫情期间受损相对有限，饮料制造、农产品加工、畜禽养殖等行业在一季度甚至保持了利润正增长。二季度以来消费服务板块盈利修复较为分化，以食品饮料为代表的必选消费板块利润迅速回到正增长区间，家电、轻工制造等偏地产后周期的可选消费则是进入三季度后利润才出现明显回暖，而商业贸易、休闲服务等以线下消费或出行消费为主的板块则是依然需要较长的时间才能修复至疫情之前的水平。

展望2020年四季度至2021年，预计2020年四季度消费服务业盈利将会延续平稳回暖的趋势，2020Q4单季度/2020年累计/2021年累计扣非归母净利润同比增速分别为25.5%/6.1%/10.1%。未来2-3个季度消费服务业绩改善的驱动力可能将会由必选消费逐渐切换至可选消费板块，家电、家用轻工、造纸等板块利润将会加速释放，同时由于挤出效应的存在，可选消费盈利将会获得相对优势；若2021年海外疫情控制力度较好或疫苗能在大范围普及，出行消费板块如景点、酒店、餐饮等将会出现报复性消费情形，相应板块的盈利能力存在较大的修复空间。

信息科技：5G换机需求提振消费电子板块景气度。

2019年初开启的两年半科技上行周期依然在持续进行中，其景气指标如国内集成电路产量、国内外半导体销量、海外半导体设备出货额等依然处于较高水平。

由于科技上行周期强化叠加新基建驱动，消费电子、半导体、云计算、医疗IT、金融IT等板块基本面快速好转，2020年第二季度信息科技板块利润出现大幅反弹，前三个季度信息科技板块扣非归母净利润累计同比增速达到-2.5%，单季度增速Q1/Q2/Q3分别为-51.2%/15.1%/13.2%。

预计2020年四季度信息科技板块利润将会环比改善，尤其是消费电子板块利润增长可能会提速。下半年一般是消费电子需求旺季，而今年Q3由于苹果延迟发布新机导致厂商生产供货时间后移，Q4新机发布将会提振消费电子板块的营收和利润；目前5G手机出货量占全部手机出货量的比例刚刚达到60%，叠加换机刚需，5G手机市占率存在较大的提升空间，预计消费电子板块景气度将会持续。除此之外，信息科技板块中的半导体（国产替代）、面板（持续涨价）、云计算、医疗IT、游戏、广告等板块景气度仍在提升中，预计未来收入端和利润端将会继续好转。预计2020年/2021年信息科技板块净利润累计同比增速分别为-3.1%/29.4%，其中电子板块将会带来较多的利润贡献。

金融地产：金融板块利润增速将回升至正值，地产新开工等指标修复放缓。

预计2020年四季度金融板块利润将会延续小幅改善的趋势，其中银行板块2021年利润增长中枢相比2020年明显提升。今年以来证券板块受益于注册制等资本市场改革红利和A股市场交投活跃，2020年前三季度扣非归母净利润累计同比增速已经修复至40.7%；开门红效应将会为保险保险业绩带来支撑。

从历史数据来看，上市银行利润体量占全部A股利润总额的比例约为40%。2020年二季度，在监管层引导加大拨备计提力度并做实资产质量的背景下，银行业中报拨备计提规模较大并对利润造成冲击，Q2银行单季度扣非归母净利润同比增速下探至-24.0%。由于疫情对于实体经济的冲击存在滞后性，以及银行让利压力的存在，2020年三季度银行利润依然呈现同比负增长；但是随着拨备计提规模逐渐正常化，利润跌幅已经较二季度明显收窄。预计2020年四季度银行利润将会延续三季度以来的改善趋势，单季度增速有望提升至0值附近或正增长区间。展望2021年，银行业资产规模扩张对于利润的贡献可能会出现一定的弱化，而利率中枢上移将增大息差对于利润的贡献，且2020年较大额的拨备计提将为2021年银行业利润增长创造空间，预计2021年银行业净利润累计增速将会回升至正增长区间。

地产方面，今年二季度以来地产新开工、投资、销售等指标均表现出一定的韧性，而三季度以来房屋新开工修复逐渐放缓且部分大型房企谨慎进行资本扩张，且政策基调相对偏紧。预计金融地产板块2020年/2021年盈利累计同比增速分别为-4.0%/8.8%。

4、行业配置：出口改善、涨价预期、疫情反弹

行业配置主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的产品，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品、轨道交通等。

2020年初以来投资和出口对于GDP的贡献快速提升，前者是稳增长措施推动基建投资项目落地，后者则是受益于海外供需缺口较大；下半年逆周期调节作用边际弱化，而出口表现超预期且对于GDP的贡献率维持在高位。进入四季度，我国出口表现依然不错，10月份出口金额同比相比上月再次扩大1.5个百分点至11.4%，PMI新出口订单为51.0，继续维持4月份以来的涨势。预计2021年出口对于我国GDP的贡献依然较大。

具体来看，我国出口改善较为明显的行业集中在劳动密集型行业和部分高新技术及机电行业。3月份海外疫情爆发，我国部分企业快速调整产能，比亚迪、广汽集团等企业纷纷转产口罩，医疗物资的大量出口推动我国纺织纱线、织物及制品在5月份同比增长77.3%。进入三季度，服装、玩具、家具、塑料制品等劳动密集型产品的出口开始明显改善。9月和10月家具及其零部件均维持30%以上的增速；塑料制品自7月份以来各月同比增速均超过90%；机电产品自6月份同比增速转正，10月份当月同比增速达到12.9%。纺织服装、家具、塑料制品等劳动密集型产品及部分高新技术产品和机电产品出口的大幅增长是拉动我国出口同比上行的主要动力；并且从结构上来看，医疗物资对出口的拉动作用在减弱，家电、家具等开始接力维持出口高速增长。

预计美国大选结果落地之后美国有望推出新一轮财政刺激计划，欧洲有望跟上，全球经济有望加速回升。由于发达国家进行了大规模货币投放以及推进财政刺激计划，需求端恢复相对较快；但疫情受损严重的国家的供应端恢复较慢，难以在短时间内修复的供需缺口将会使得具有较为完整产业链的中国出口份额持续提升。

在海外需求逐步复苏且供需缺口难以快速修复，我国部分行业产能相对充足且产业链完整的背景下，本文以2019年我国各行业出口额占全球该产品总出口额的比重作为全球该产品对中国的依存度，以2020年第三季度该产品的出口同比增速与过去三年出口同比增速的差值表示海外需求扩张的情况，来推测需求正在扩张且对中国依存度较高的行业。测算结果显示，家具、机电产品（家电、电子产品、电气设备）、汽车零部件、医疗设备、钢铁制品、精细化工品、轨道交通等产品的海外需求扩大且对于中国的依赖度较高。

总体来看，如果全球疫情能够得到有效控制，海外需求将会出现进一步回升，除目前消费品（家电、家具、电子产品等）以外，工业品（如化工品、金属制品等）需求也将迎来改善，但由于生产供给端恢复速度受限，中国在这些领域的出口可能会有相当不错的表现。建议关注未来海外需求扩张且对中国依赖度较高的领域，如家具、机电产品（家电、电子产品、电气设备）、汽车零部件、医疗设备、钢铁制品、精细化工品、轨道交通等。

行业配置主线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价，关注大宗商品、地产后周期消费、高端制造

一般而言，伴随着社融增速转正以及企业盈利出现向上拐点，经济将会步入复苏期，工业企业由被动补库存转向主动补库存，经济复苏信号得到进一步加强。2020年初以来，由于库存高企以及生产活动停滞，一季度工业企业经历了“被动加库存”；进入二季度供需恢复使得工业企业直接进入“被动去库存”阶段。目前来看，企业盈利向上改善的趋势得到确认，宏观经济仍处在持续恢复进程中，工业企业于三季度末以来逐渐进入主动补库存阶段，9月数据显示产成品库存增速出现向上拐点且收入端加速好转。

对于细分行业而言，目前已经有部分领域出现需求提升且订单增多的局面，从而出现了供不应求并引发产品涨价的现象，如工程机械、化纤、轮胎、光伏等。

预计2020年经济将会延续修复的趋势，与经济复苏相关度高的领域存在需求提升的机会。根据招商宏观组的预测，中性情境下，2021年中国GDP全年增速将会达到9.1%；工业增加值全年增速将会达到10.5%，PPI同比增速也将回升至正值区间。

本文将衡量不同行业的库存周期，并结合其营收端的变动趋势，从而推断哪些行业可能会出现供需错配甚至引发涨价的可能。采用工业企业细分行业的产成品库存同比增速和收入同比增速过去三个月改善幅度均值，若二者均为正值则表明行业处于主动加库存阶段，前者为负值而后者为正值则表明行业处于被动去库存阶段，前者为正值而后者为正值则表明行业处于被动加库存阶段，二者均为负值表明处于主动去库存阶段。具体结果如下图所示。建议关注正处于“被动去库存”（供不应求）和刚刚进入“主动加库存”（需求持续向好）的行业，即下图中淡红色圆圈内的行业。

具体来看，存在供需不平衡甚至引发涨价的可能的行业主要集中下以下三个方面：

1.顺周期资源品：国内大型基建项目仍在持续落地中以及欧美经济刺激计划推进都将会提振顺周期资源品的需求，黑色金属冶炼加工、金属制品、化学原料等多个行业库存处于相对低位，这对于顺周期大宗商品价格上涨创造了较为有利的条件。

2.地产后周期：家电和轻工制造等地产后周期板块2020年第三季度盈利明显修复且单季度增速转正，其中白电、家用轻工等板块库存处于相对合理水平。

3.高端制造：通用设备、专用设备、汽车制造、仪器仪表制造等依然处于库存去化阶段且收入端已经出现明显改善，叠加这些行业本身就处于景气向上通道中，未来2-3个季度需求端具有较强的保障性。

行业配置主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费，具备较大修复机会和反弹空间

从后疫情时代的恢复节奏来看，与工业生产相关度高的板块如制造业修复最为迅速，而服务业则依然在承受较为深重的打击。具体来看，由于疫情初期供给端修复节奏快于需求端，工业生产较为快速回到正常轨道中来，2020年前三个季度工业产业对于GDP的贡献率已经到37.56%，高于过去两年的拉动率；其次是建筑业、金融业、房地产、信息传输、软件和信息技术服务业等对于GDP的贡献也表现不错。而交通运输、批发和零售业、住宿和餐饮业等行业对于GDP的贡献远低于去年同期。

从企业盈利的角度来看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已经修复至过去五年的均值水平以上，净资产收益ROE也处于底部回升的通道中。在逆周期调节措施落地以及新兴产业加速发展的背景下，四月之后部分行业已经开启了利润端的快速修复，如电气设备、机械设备、汽车、医药生物、食品饮料等板块盈利能力几乎已经修复至疫情之前的水平，部分行业利润表现甚至超过过去5年的均值水平。

但也存在部分行业，受制于出行人次骤减和外出消费频率降低，如休闲服务、传媒、交通运输等板块无论是收入端还是盈利端，与疫情之前相比依然有较大的差距；其中机场、航空运输、高速公路、文化传媒等多个二级行业今年以来的收益跑输大盘。

以上基本面尚未出现起色且涨幅有限的板块的核心干扰因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2020年年初至今民航旅客周转量、民航客座率、黄金周接待游客次数、电影票房、餐饮收入等指标依然远远落后于往年同期表现。根据外媒报道，世界卫生组织表示，新冠病毒疫苗的大规模接种服务很可能要到2021年夏季向公众提供；11月9日，辉瑞公司和德国BioNTech发布了他们联合研制的疫苗的实验结果，分析结果显示该疫苗有90%的预防率。假如疫苗研发落地且居民能够成功接种，居民外出次数会出现明显增多，跨国旅游和外出消费需求有可能会出现报复性增长。

本文将采用收入和ROE两个维度对于A股二级行业的基本面修复空间进行测算，即采用过去五年收入单季增速和ROE的中位数与最新财报数据进行对比，用差值来近似模拟收入或ROE修复空间，差值为正代表具有向上修复空间，且正值越大代表修复空间越大。

测算结果如下图所示，收入增速和ROE修复空间较大的行业集中在该图右上角的淡红色圆圈内，包括航空运输、景点、机场、互联网传媒、餐饮、酒店、营销传播、一般零售等二级行业。

结合各个产业对于GDP贡献率、细分行业盈利修复空间等指标，可知目前依然受到疫情负面冲击的行业主要集中在出行领域（航空运输，景点、餐饮、渔业、机场、旅游综合、酒店）和线下消费（文化传媒、营销传播、一般零售如超市、百货等）板块，如果疫情一旦得到有效控制如疫苗研制成功，那么这些行业将会具备较大的反弹空间。

5、小结

2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。盈利能力方面，未来1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，可能会在2021年末达到本轮高点；未来销售净利率和总资产周转率将会成为ROE改善的核心驱动项，而资产杠杆的正向贡献正在趋弱。

基于行业景气度对于大类行业盈利趋势进行预判：在海外需求复苏、国内制造业利润修复、库存低位及弱美元环境等因素共振下，上游资源品利润存在较大的修复空间；中游制造业则是受益于新兴产业景气度持续上行以及逆周期调节措施的落地，业绩优势凸显；消费服务板块中的可选消费及出行消费将会具有利润相对优势；5G换机需求提振消费电子板块景气度，从而提振信息科技板块的利润表现；金融板块利润增速将回升至正值。行业配置方面，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等。行业配置主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大修复机会和反弹空间，如航空运输、景点、机场等。

产业趋势展望——三大主线布局 2021 年产业趋势 投资机会

2021年，是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展规划的编制。因此，明年产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利、战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域、消费升级背景下的新消费趋势。

1、关注十四五规划与双循环政策红利带来的投资机会

11月3日，中共中央《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》（以下简称《建议》）发布，与十三五规划建议不同，本次《建议》将“形成强大的国内市场，构建新发展格局”作为一个重要章节写入，国内大循环被提高到更加重要的位置，供给端生产端更受关注。预计在十四五期间，将有一系列的政策沿着“双循环”政策思路出台，较多细分领域将在此背景下获得加速发展。建议关注十四五与双循环政策红利带来的投资机会。

（1）消费内循环

·消费高端品牌崛起：服装服饰&日化品

服装服饰行业消费量与出口量大，但集中度与发达市场相比更低，本土品牌竞争力弱。根据Euromonitor International，2018年中国服装服饰行业的销售额为2.08万亿元，进口金额547亿元，出口金额1.04万亿元。然而，尽管我国纺织服装的产销量均较大，却缺乏品牌效应，行业格局较为分散。2018年中国服装市场中前5大品牌市占率仅为6.9%，相比之下日本、美国分别为25.7%、15.8%。我国服装市场前十大品牌中，有五家为海外品牌，其中阿迪达斯与耐克居前两位，本土品牌较弱。日化品行业与服装服饰行业面临相似的困境。2019年我国化妆品零售额达2992亿元，进口额达912亿元。随着居民收入的提升，近年来我国化妆品进口额加速上涨。中国日化市场市占率前五大品牌分别为宝洁、欧莱雅、资生堂、高露洁与联合利华，全部是海外品牌。并且，宝洁和欧莱雅在中国的市占率合计近20%，远高于其他品牌。

在国内大循环以及90/00后新一代消费势力崛起背景下，国内的品牌服饰、化妆品、日化品品牌有望崛起。

·农产品进口替代：大豆&植物油&生物育种

大豆、植物油进口依赖度大，关注国内产能培育与生物育种技术。从粮食安全的角度来看，我国大多数的主要粮食能够实现自给自足，例如大米与玉米，我国几乎都是自产自销，进口量与出口量均十分小。但是，国内的大豆、菜籽油与棕榈油以及牛肉对国外的依赖度较大。具体来看，2019年我国的大豆消费量11190万吨，其中从国外进口9650万吨，自产1759万吨，自给率仅为15.7%，其中约有75.7%向巴西进口，18.5%向美国进口。此外，我国菜籽油、棕榈油的自给率分别为56.4%、2.3%，也较大依赖进口。财政部在《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》的财政政策展望中提出，要稳定粮食播种面积和产量，深入推进大豆振兴计划，深化粮食收储制度改革，完善稻谷、小麦最低收购价政策和玉米、大豆市场化收购加生产者补贴机制，支持保障国内粮食供应和市场稳定。

（2）制造业内循环

·能源自给率提高：光伏&风电&油气勘探

光伏与风电

我国光伏与风电未来发展空间巨大。2019年，我国光伏发电为2238亿千瓦时，占总发电量的比例为3.1%，我国风力发电量为3638亿千瓦时，占总发电量的比例为5%。可以预见，未来十年我国光伏装机量将有大幅提升，未来光伏发展的空间和潜力较大。我国将于2060年前实现碳中和，非化石能源占比有望大幅提升，光伏和风电发展空间巨大。我国具有完整的光伏产业链，且国产化比例较高，在“双循环”政策背景下，可以实现从电池组件出口到核心设备出口，从而拉动外循环的升级。

油气勘探与开采

大型老旧油田产量枯竭，我国原油与天然气进口依赖度不断提升。一方面，1995年以来，我国的原油与天然气进口依赖度不断上升。2019年，我国原油的进口依赖度为73%，天然气进口依赖度为42%。另一方面，国内原油产量不断下滑，主要原因是如大庆油田等大型老旧油田产量开始枯竭，尤其是部分油田的维护成本已经过高，在当前油价环境中丧失了维护的意义。2019年5月24日，国家能源局组织召开大力提升油气勘探开发力度工作推进电视电话会议，“三桶油”也均发布未来行动方案，勘探与开发资本开支不断增加，建议关注未来国内油气勘探与开采。

·核心材料自主可控：半导体材料&显示材料&高温合金

半导体材料

我国集成电路关键材料的进口依赖度较大，未来存在较大的国产替代空间。在半导体生产制造过程中，主要的材料有硅片、光掩模、光刻胶、光刻胶辅助材料、工艺化学品、电子特气、靶材、CMP抛光材料等。从销售额来看，硅片、光掩模、电子特气份额较大。我国在光掩模、抛光材料、靶材领域已经达到28nm水平，正在向14nm攻克。但是电子气体、硅材料、光刻胶、工艺化学品的国产化进程较为缓慢，尤其是硅材料与工艺化学品较为落后。在“双循环”背景下，我国首先需要实现“卡脖子”领域自主可控。遵循这一思路，建议关注氮化镓、碳化硅、氮化硼等新一代半导体材料，LCD光刻胶、半导体光刻胶，显影液、剥离液、清洗液、刻蚀液等湿电子化工品，三氟化氮、硅烷、氯 气等电子特气。

显示材料

美日德韩化工大厂垄断核心材料供应，是国产替代的重点突破方向。OLED材料主要包括发光材料和基础材料两部分，合计占OLED屏幕物料成本约30％。其中，发光材料包括红色发光材料、绿色发光材料、蓝色发光材料。红色发光材料中，陶氏化学占据71%的市场份额，绿色发光材料中，三星市场份额为51%，德国默克市场份额为21%，蓝色发光材料中，日本的出光兴产与保土谷化学合计占据89%市场份额。此外，基础材料也被美日德韩的化工大厂垄断，国内企业的份额较小。在“双循环”政策背景下，OLED材料是国产替代的重点发力方向。除此之外，柔性屏材料PI膜、偏光片（PET、PMMA、COP材料）也是重点发力方向。

高温合金

高温合金是航天发动机、燃气轮机、汽车涡轮增压器的核心材料，我国消费量较大，但是技术与产能不足。高温合金通常是指能在600-1200℃的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，并能在较高的机械应力作用下长期工作的合金材料，主要应用于航空航天（55%）、电力（20%）领域，是航天发动机、增压涡轮、燃气轮机等部件的核心材料。全球范围内能够生产航天航空用高温合金的企业不超过50家，主要集中在美、英、日、德、中、俄罗斯等国家。其中，美国高温合金的年产量约10万吨，日德产量约5万吨。2018年中国高温合金消费量5.9万吨，产量3.5万吨，进口依赖度较大。我国已经形成较为完善的高温合金体系，但是在技术上与英美日仍存在较大的差距，在“双循环”政策背景下，航空发动机等关键部件必须实现国产替代，高温合金领域将会成为重点突破的领域之一。

半导体设备

半导体设备较大程度上被美欧日的公司垄断，是我国半导体产业发展的短板与“卡脖子”领域。目前，我国半导体设备国产化率约在10%左右，我国大多数设备实现了28nm技术。从芯片制造各流程来看，我国在离子注入机以及介质刻蚀机上已经达到国际领先水平，在PVD/CVD/CMP设备上目前仅达到28nm水平，而在光刻机上，仅达到90nm水平，光刻机设备严重依赖向阿斯麦的进口。在“双循环”政策以及中美关系恶化背景下，我国要实现制造业升级，就必须实现半导体设备自主可控。目前，国内已经有较大的进展，建议关注光刻机、刻蚀机、PVD/CVD设备、CMP等半导体设备制造。

工业机器人

我国工业机器人消费与进口量大，高端机器人生产能力不足。2018年，我国工业机器人产量14.8万台，进口量8.5万台，出口量6万台，表观消费量17.2万台。而从进出口金额来看，2018年我国工业机器人进口11.4亿美元，出口2.6亿美元。可以看到，我国进口的机器人单价更高，高端工业机器人仍需进口。日德两国占据主要市场份额，我国工业机器人核心部件亟待突破。从产业链各环节来看，工业机器人主要由本体、减速器、伺服系统和控制器构成，各自成本占比分别为22%、36%、24%、12%。我国在工业机器人本体上取得一定突破，国内企业占据近40%市场份额，但高端化不足。而在减速器、伺服系统等核心部件上，我国严重依赖进口，亟待突破。“双循环”政策背景下，减速器、伺服系统是重点关注方向。

金属加工与精加工机床

国产产品低端化，高端依赖向日德进口。金属加工机床是指制造机器的机器，亦称工作母机或工具机。根据国家统计局，2019年，我国金属加工机床消费额为223.1亿美元，进口96.6亿美元，出口40亿美元。从进出口产品的单价来看，2019年我国进口金属机床的单价为11万美元/台，出口金属加工机床单价为4万美元/台，产品高端化不足，高端产品进口依赖日德两国。从具体的产品来看，我国在加工中心、磨床、齿轮加工机床、组合加工机床、特种加工机床、锻造或冲压机床、车床、冲床、铣床呈净进口，并且加工中心（即数控机床）与磨床的进口金额较大，建议关注该领域的国产替代。

·核心零部件自主可控：航空发动机&燃气轮机

航空发动机

英美两国公司垄断民用航空发动机市场，我国在军用航空发动机领域有一定生产能力。航空发动机分为民用与军用两个领域。其中，民用航空发动机市场主要被美国的GE公司、英国的罗罗公司及其合资公司垄断。从2017年民用航空发动机的交付量来讲，CFM（GE、法国Safran集团旗下的Snecma合资）市场份额为58%，GE公司占14%份额，罗罗公司占13%市场份额，中国的民用航空发动机依赖进口。军用航发机领域，目前全球仅有美、俄、英、法、中五国独立掌握大推力军用发动机的独立设计制造技术。中国航发的太行发动机以及涡扇13E发动机目前技术较为领先，但是与美国的发动机相比仍有较大差距，且我国的军用航空发动机谱系不全。民用航空发动机依赖英美两国，阻碍了我国大飞机国产化进程。“双循环”政策背景下，航空发动机属于重点突破的“卡脖子”领域，建议关注相关投资机会。

燃气轮机

重型燃气轮机，作为迄今为止热/功转换效率最高的动力机械，广泛应用于机械驱动(如舰船、火车)和大型电站。目前国际上大的重型燃气轮机厂家，主要就是美国GE、日本三菱、德国西门子、意大利安萨尔多4家。因此重型燃气轮机行业属于垄断格局，与之合作往往附带苛刻的条件：设计技术不转让；核心的热端部件制造技术不转让；仅以许可证方式许可本土制造非核心部件。目前我国现已具备轻型燃机(功率5万千瓦以下)自主化能力；但重燃(功率5万千瓦以上)仍依赖引进。

（3）医药内循环：医疗设备&IVD

医疗设备

我国具有巨大的医疗设备市场，但是主要的医疗设备国产率较低。由于人口基数较大以及人口老龄化的加剧，我国医药市场规模较大。单就医用医疗设备而言，2018年我国市场规模为2065亿元，同比增长17.3%。我国每年医疗设备进口量较大，核心医用医疗设备国产率不足，并且对美德日三国的依赖度较大。根据产业信息网的数据，截止2019年，我国目前内窥镜的国产率约为10%， MRI与CT的国产率约为25%，超声、骨科植入设备的国产率约为40%。目前，我国在B超、彩超、MRI等设备上已经攻破核心技术，具备了国产替代的基础，但是在内窥镜等领域仍有待突破。在“双循环”政策背景下，医疗设备的消费有望向国内品牌倾斜，国内品牌将实现份额上的提升。

IVD

体外诊断，即IVD（In Vitro Diagnostic），包括免疫诊断、生化诊断、分析诊断、POCT、血液诊断等。2018年，我国体外诊断的市场规模为604亿元，同比增长18.4%。其中，免疫诊断、生化诊断、分子诊断、POCT的市场规模较大，分别占比38%、19%、15%、11%。

免疫诊断高端化不足，分子诊断与POCT与国外同时起步。从主要的四个细分领域来看，我国生化诊断的发展较早，基本实现国产化。免疫诊断则呈现中低端国产化较好，但是高端不足，如化学发光诊断等领域。分子诊断与POCT方面，国内与国外同时起步，技术差距较小。此外，在血液诊断的流式细胞仪以及基因芯片等领域，国内市场基本被跨国巨头占据，目前国产替代存在困难，是未来重点发力方向。

（4）科技内循环

·核心电子元件自主可控：芯片&高端电容电阻&手机射频器件

芯片

我国芯片消费量大，严重依赖进口。芯片制作生产线非常复杂，涉及五十个行业、2000-5000个工序。首先提纯硅、切成晶元、加工晶元，之后还需要晶元加工的前后两道工艺，前道工艺分为光刻、薄膜、刻蚀、清洗、注入；后道工艺则主要是封装，光刻是制造和设计的纽带。从进口量来看，2019年我国进口集成电路2.67亿块，产量1.19亿块，出口1.34亿块，因此计算得到表观消费量2.52亿块，对外依赖度非常高。目前我国核心集成电路的国产芯片占有率整体较低，设计与制造环节目前也是中国芯片产业投资和政府扶持的重点。

高端电容电阻

中国有庞大的基础电子元件市场，每年可消耗数万亿的电阻和电容。目前中国大部分市场份额被日本占据，其次为台湾，中国大陆只能占据中低端市场。电容和电阻等被动电子元件是电子工业的黄金配角，电容市场容量每年有200多亿美元，电阻也有百亿美元的市场。日本公司占据被动电子元件一半以上的市场份额，以村田、TDK等企业为代表，其次是华新科、齐力新等台湾厂商，而中国大陆目前只能占据中低端的市场。2019年，MLCC市场前五大厂商分别是村田、三星电机、国巨、太阳诱电和TDK，合计占据超过80%的市场份额。在被动元件领域日本公司是绝对的霸主，日本公司的产业动向可以左右和决定行业的走向，其他公司包括台湾华新科、齐力新、立隆电子、禾伸堂，中国大陆江海股份、顺络电子、法拉电子、宇阳科技艾华集团等。

手机射频器件

2020年射频芯片市场可达190亿美元，而高端市场基本被Skyworks、Qorvo和博通3家垄断，高通也占一席之地。手机上的射频芯片占整个线路板面积的30%～40%。目前手机中所有核心器件都完成了国产化，只有射频器件仍然95%由欧美厂商主导，尚未有亚洲厂商可以进入市场。

5G通信的到来为射频前端带来诸多挑战，包括更多射频通路下的布局空间挑战、更多射频通路下的成本挑战、更高功率输出、更高工作频段对射频器件性能的挑战。目前在射频前端的各个市场中， SAW 滤波器的供应商主要是美国和日本厂商，包括 Qorvo、博通（收购 Avago）、Skyworks、Murata、TDK 和太阳诱电。其中 Murata 占据 SAW 滤波器的 50%的市场，其次则是 TDK。BAW 滤波器市场基本由 Qorvo 和 Avago 垄断。中国厂家由于在专利和工艺方面尚未成熟，目前只在低端的 SAW滤波器市场上可以量产，供应商有麦捷科技、中电德清华莹、华远微电、无锡好达电子，其中只有无锡好达和华远微电打入了手机市场。国内厂商的滤波器还不能做进集成模块，只能做成低端外挂的分立器件，滤波器是中国厂商进军手机射频前端的最大门槛。

·基础软件国产替代：工业软件&数据库管理系统

工业软件

全球工业软件主要由美国开发，国内自主工业软件发展现状可以概括为“管理软件强、工程软件弱、低端软件多，高端软件少”。√ 研发设计类软件市场：外资企业以达索、西门子PLM、Autodesk为代表占有技术和市场优势，国内企业如神舟航天软件、金航数码等在军工航天领域占据较大市场份额，而数码大方、英特仿真等企业在研发投入占比方面领先其他企业。总体来看，在汽车研发、建筑CAD等领域，未来竞争将十分激烈。√ 生产控制软件市场：西门子继续保持行业龙头地位，而南瑞、宝信、石化盈科等企业在电力、钢铁冶金和石化行业深耕多年，客户数量多且关系稳定。由于行业间差异较大存在壁垒，生产控制软件领域的企业业务大多数集中在垂直行业内部，率先突破行业壁垒拓展业务将成为企业制胜的关键。√ 信息管理类软件市场：目前处于群雄割据的状态。其中ERP行业市场、技术壁垒较高，呈现出寡头市场的特征，SAP、Oracle 等国外厂商一直占据主导地位，本土用友、金蝶等厂商坚定发展云计算业务，使得本土厂商孕育出弯道超车的可能。目前，我国工业软件市场规模仅为全球的6.3%，但我国工业生产总值占全球比重却超过20%，未来国内工业软件发展空间广阔。

·通信领域锻长板：量子通信

量子通信是利用量子态作为信息载体来进行信息交互的通信技术，利用单个光量子不可分割和量子不可克隆原理的性质，在原理上确保非授权方不能复制与窃取量子信道内传递的信息，以此保证信息传输安全。近十年来，我国各领域、各地区量子保密通信网络建设投入不断增加，目前进入广域网建设阶段。2010年以来，我国陆续开始量子通信网络建设。2016年我国完成了量子通信“京沪干线”，并与“墨子号”量子科学试验卫星连接。并且，开工建设和投入使用的网络数量和规模明显上升。目前，我国广域量子通信骨干网正在建设，各地城域网也正在积极规划中。当前，量子通信产业化正在加速，未来市场空间有望达到千亿规模，我国量子通信发展全球领先，建议关注量子通信领域的外循环。

2、关注战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域

通过复盘十二五与十三五期间战略性新兴产业的表现，我们得到以下三条核心结论：√短期看，相较于纲领性文件，细则发布前后可能是更好的布局时点√新增领域往往在五年规划公布后大涨，可能新增的领域在五年规划的前一年或当年会有重要政策发布，因此可以循着政策轨迹寻找相关机会。√长期来看，战略性新兴产业各细分领域市场表现分化较大，要选择发展趋势明确、有业绩表现的赛道。建议关注：√可能的新增领域：工业互联网、区块链、智能驾驶、现代中药、北斗卫星应用、半导体材料、新型储能、制氢加氢设施以及航天航空、海洋装备领域，建议关注以上领域在十四五规划发布前后的表现。√五年长期布局方向：建议关注物联网、电动智能驾驶、生物科技与集成电路产业链。

1）十二五期间战略性新兴产业表现复盘

十二五期间战略性新兴产业政策发布节奏说明。2010年10月10日，国务院办公厅发布《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，正式在政策层面提出战略性新兴产业，并将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七类产业纳入战略新兴产业范围。此后，2011年3月16日，十二五规划纲要发布，第十章专门阐述培育发展战略性新兴产业。2011年下半年至2012年上半年，关于生物技术、新材料、高端装备、节能环保、节能与新能源汽车产业的十二五发展规划相继发布。2012年7月，《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》发布。在此之后，针对战略产业发展规划中的重大专项，2013-2015年期间分别出台了实施方案。

·短期政策博弈上，实施方案与细则出台后上涨概率更大

对纲领性政策而言，政策出台后并未对市场产生较强的提振作用。2010年底至2012年中，市场正处于趋势性下跌的阶段，即使用累计超额收益剔除市场整体下跌的影响，战略性新兴产业相关指数仍然处于趋势性下跌，政策的推出并未对市场产生较大的提振作用。《战略性新兴产业发展规划》发布前后，仅信息技术指数、新材料指数、高端装备指数在政策发布后出现小幅上涨。

具体的产业规划与实施方案对相应行业具有较好的提振作用。可以发现，在具体产业及重大专项的规划发布以后，市场均出现不同程度的上涨。也就是说，具体的产业规划与实施方案对特定行业具有较好的提振作用，后续类似的细则发布也值得重点关注。

·长期战略新兴产业表现分化大，优选业绩较好的赛道

长期来看，十二五期间新兴综指跑输大盘，七大战略性新兴产业市场表现分化较大，生物科技、信息技术与新材料表现较好。具体来讲，新兴综指在整个十二五期间的累计超额收益是-11.9%，跑输大盘指数。但是，七大战略性新兴产业的分化较大，生物科技、信息技术、新材料取得了较高的超额收益，分别为114.8%、94.5%、85.0%，环保行业勉强与大盘持平，新能源车跑输大盘14.4%，高端装备跑输大盘37.6%，新能源大幅跑输，累计超额收益为-98.7%。

ROE较高的板块涨幅也更高。结合每个板块在十二五期间的业绩，将所有板块2011-2015年的超额收益与ROE中位数画散点图，可以发现两者呈现出较为明显的正相关关系。同时，信息技术行业被给予了更高的估值，在同等的ROE水平下，云计算、电子商务、移动互联网的涨幅相较其他的行业更高，因为这些行业在当时是确定性较强的产业趋势；而环保、固废处理、新能源车、太阳能等产业，在很大程度上依赖政府补贴，因此同等ROE水平下，市场给予其估值就相对较低。

（2）十三五期间战略性新兴产业表现复盘

十三五期间战略性新兴产业政策发布节奏说明。十三五期间，战略新兴产业的规划重点在2016年3月发布的十三五规划以及2016年12月发布的国家战略新兴产业的十三五规划。十三五期间并未专门出台关于八大细分领域的发展规划及重大专项实施方案。新增数字创新产业以及大数据、人工智能、互联网+、增材制造等多个细分领域。相较于十二五战略性新兴产业规划，十三五新增了数字创意产业，其中包括创新数字文化创意技术和装备（如AR/VR、全息成像、裸眼3D）及相关产业融合发展（虚拟现实购物、社交电商、“粉丝经济”）等。此外，新一代信息技术产业新增了互联网+、大数据、人工智能，高端装备与新材料产业新增了建成北斗卫星导航系统的目标，新增了增材制造（即3D打印）、动力电池材料、仿生材料等，生物产业新增了智慧医疗与生物服务领域，新能源领域新增了智慧能源等。

·短期政策博弈上，十三五规划发布对新增领域有较大的提振

战略性新兴产业十三五规划出台前后，大多数相关指数出现小幅上涨，但政策本身的提振作用有限。战略性新兴产业十三五规划发布前后，市场整体也处于趋势性下跌，且战略性新兴产业整体跑输市场。但是计算政策公布T-5至T+5日的区间涨跌幅，除了新能源车以外，其余行业出现小幅上涨。尽管如此，我们认为战略性新兴产业十三五规划对市场的提振作用有限，因为当时市场刚好在T-5日阶段性见底，然后开始触底回升，这一阶段的上涨中政策的影响可能相对有限。新增的战略性新兴产业在十三五规划发布后大幅上涨。十三五规划对新兴战略产业已经有了较为详细的描述，十三五规划发布后，新增的战略性新兴产业对应指数出现大幅上涨。政策发布的T-5至T+5日，电池材料、动力电池指数涨幅在10%以上，大数据指数、人工智能指数、卫星导航指数涨幅超5%，中证VR、智慧医疗、智能电网也出现较大幅度上涨。

·长期战略新兴产业表现分化大，优选业绩较好的赛道

长期来看，十三五期间新兴成指跑赢大盘，各类战略性新兴产业市场表现分化较大，其中生物科技、新能源表现较好。具体来讲，新兴成指在整个十三五期间的累计超额收益是42.58%，跑赢大盘指数。与十二五期间类似，各类战略性新兴产业的分化较大，生物科技、新能源、信息科技取得了较高的超额收益，分别为96.3%、23.6%、5.7%，新能源车行业勉强与大盘持平，新材料跑输大盘15.4%，高端装备跑输大盘38.4%，网红经济大幅跑输，累计超额收益为-91.8%。

盈利能力较高的板块超额收益较高。结合每个板块在十三五期间的业绩，将所有板块2016-2020年的超额收益与ROE中位数画散点图，可以发现两者呈现出较为明显的正相关关系。在同等的ROE水平下，动力电池、太阳能、医疗器械、生物科技的超额收益相较其他的行业更高，因为这些行业是目前热度较高的新兴产业；而轨道交通、环保、固废处理等传统产业估值相对较低。

3）十四五期间值得关注的战略性新兴产业

·十四五规划可能有哪些新增的战略性新兴产业？

通过2019-2020年发布的重要产业政策文件，结合十二五和十三五期间战略产业的发展目标及趋势，预计十四五期间重点新增的战略性新兴产业为工业互联网、智能驾驶、集成电路以及航天航空、海洋装备领域，建议关注十四五规划前后，新增行业的投资机会。具体每个产业预计新增细分领域如下：√信息技术产业：预计新增工业大数据、工业互联网、移动物联网、区块链、信息消费等新增细分产业。新能源汽车：预计新增智能驾驶相关内容，从感知到决策、执行的各环节。√生物产业：预计新增现代中药。√高端装备制造：预计新增特种机器人、高技术船舶、北斗卫星应用。√新材料：预计新增光刻胶、高纯靶材、大尺寸硅片、电子封装材料、第三代半导体材料等芯片制造材料；高强高导耐热材料、耐腐蚀材料。√新能源：预计新增核心技术部件（如主轴承、IGBT、控制系统）、新型储能、制氢加氢设施。√数字创意产业：预计新增直播和短视频、电竞，高清电视和5G高新视频等产业。√航天航空、海洋设备可能有重大专项计划。

·长期十四五期间可能有哪些会跑赢的方向？

长期建议关注四条主线：√物联网、工业互联网：5G带领的新一轮科技周期已经来临，即将到来的智联网时代的本质是在传统云平台的基础上叠加物联网、大数据、人工智能等新兴技术。本轮科技周期5G将物与物连接，叠加人工智能等技术，智联网时代即将来临，建议关注物联网、工业互联网领域。√智能驾驶与新能源车：2020年新能源智能驾驶汽车行业迎来拐点，且新能源车代替燃油车成为各国政府积极推动的目标，欧洲与中国新能源车的销量已经迎来加速上涨。但是当前各国新能源车渗透率仍然较低，未来具备较高的替代空间。根据《新能源车产业发展规划》至2025年新能源车达20%渗透率的目标，未来五年行业增速有望达到30%以上。√生物科技：生物科技行业的生物制药、医疗器械领域在过去两次五年规划期间均取得了较高的收益。我国的生物医药行业正处于发展初期，未来行业巨大，预计在十四五期间，生物制药、医疗器械仍将有较好的业绩与表现。√集成电路产业链：集成电路产业是我国的“卡脖子”领域。芯片制造的上游设备、设计软件、核心材料以及制造工艺上，均与国外先进水平有较大的差距。面临美国的技术封锁，今年以来，政策十分重视国内芯片产业的发展，有大量的芯片项目落地。预计未来五年我国将在芯片领域获得较大突破，建议行业投资机会。

3、关注消费升级背景下的新消费趋势

当前中国宏观经济背景与七八十年代的美日有诸多相似之处，投资驱动经济高速增长的时代已经过去，宏观增速下一个台阶。房地产经历黄金十年后，在“房住不炒”政策的严格贯彻下，逐渐进入平稳发展阶段。前期GDP快速增长以及房地产持续升值为居民带来财富效应，伴随着社会保障制度的完善，我国居民资产配置结构发生变化。居民储蓄率下降，边际消费倾向提高，由此带来总消费需求的扩大，经济增长由投资驱动向消费拉动转变。消费崛起的大背景下，我国人均GDP在2015年突破8000美元，这也意味着中国消费升级的时代悄然来临，消费者更注重品质消费和品牌消费。宏观经济的整体变化与美国较为类似，但是人口结构、家庭结构的变化与日本更为类似，由此推动消费产业结构的变化，催生出新的消费场景，参照日本经验，我们认为未来有几个趋势值得关注：·健康意识提升催生健康需求：与日本类似，我国人口结构存在老龄化趋势，老年人口消费潜力巨大，对健康属性相关的产品需求更多。随着健康意识的普遍提升，年轻群体的健康需求也不断被激发。·家庭结构小型化催生便捷需求：在结婚率、生育率不断下降的背景下，我国家庭趋于小型化，消费者购买频次增加、单次购买金额下降，对于便捷性要求更高，消费人群从传统商超转向贴近社区的便利店和专卖店。·消费群体变化催生个性化需求：我国90后逐渐成为消费的主流人群，中国90后一代类似日本出生于二战后婴儿潮的新人类一代，没有经历过战争以及战争后的重建，消费观念与父辈差别较大，追求多样化、差别化、个性化消费。

（1）消费崛起正当时，产业结构变迁中

·宏观增速换挡，经济驱动改变

中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在2010年之前整体增速中枢保持在10%左右的高位。在2010年经历了金融危机后的经济反弹后，2011年开始，中国经济增速进入缓慢下行的阶段，增速中枢由10%下降到7%左右，类似于美国70年代以后，GDP中枢从战后的4%下降到2%，经济驱动由投资转为消费。

·地产平稳运行，资产配置变化

对于中国而言，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值。当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉。尤其是2019年以来，政府坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，强调贯彻“房住不炒”，我们认为未来房价将会趋于平稳运行。当前80后、90后一代逐步成为社会的中坚力量，随着金融市场的逐步发展，资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。

·居民财富效应显现，消费支出加大

前期GDP增长与高房价带来了居民的财富效应。根据国际经验，人均GDP8000美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于2015年正式突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。随着财富效应的显现，居民会逐步加大消费的支出。

·社会保障完善，边际消费倾向提升

我国目前社会机制不断完善，在企业年金规模稳步增长的基础上，15年又推出了职业年金制度，作为我国养老保险制度的重要补充和完善。目前，绝大多数职业年金的招投标工作已经完成，进入投资运作阶段，而且部分公司职业年金管理规模甚至超出企业年金，增长势头超预期。随着社会保障制度的不断完善，2010年之后，我国的居民储蓄率也呈现出明显下降的趋势。

总体来讲，当前中国宏观经济背景与七八十年代的美日有诸多相似之处，投资驱动经济高速增长的时代已经过去，宏观增速下一个台阶。房地产经历黄金十年后，在“房住不炒”政策的严格贯彻下，逐渐进入平稳发展阶段。前期GDP快速增长以及房地产持续升值为居民带来财富效应，伴随着社会保障制度的完善，我国居民资产配置结构发生变化。居民储蓄率下降，边际消费倾向提高，由此带来总消费需求的扩大，经济增长由投资驱动向消费拉动转变。消费崛起的大背景下，我国人均GDP在2015年突破8000美元，这也意味着中国消费升级的时代悄然来临。

（2）关注消费升级时代下的新消费趋势

·健康意识提升推动健康类需求

随着居民收入的提升，公众的健康意识越来越强。根据普华永道此前的一项调查，中国消费者出于健康原因正在改变饮食习惯，90%的人表示将更加注重身体健康和健身，89%的人表示将更加注重饮食，此外，87%的人表示更加注重心理健康，85%的人表示将更加注重医疗需求。健身、健康食品市场规模增速较高，且爆款健康产品频现。一方面，以健身器材和功能性瘦身食品市场为例，2016-2020年，健身器材市场年复合增速9.5%，功能性瘦身食品年复合增速19.9%，行业高速增长。另一方面，“低卡”“低糖”“低脂”等健康食品成为爆款，如元气森林、咚吃等、加入茯苓等中医元素的产品也成为产品开发的新趋势，碧生源、御生堂等多家品牌加入中药元素的产品成为2019年保健品销售前列。

随着人口老龄化，医疗保健需求增加。中国当前在人口结构上存在着老龄化的压力，老年市场规模不断扩大。至2019年，我国65岁以上的人口比例达12.9%，且呈现加速上涨趋势。《中国老龄产业发展报告》指出，中国老年人口消费潜力巨大，预计到 2050年，中国老年人口消费潜力或将达到106万亿左右。在此背景下，中国成为世界上老龄产业潜力最大的国家。而老年人口对于健康属性的消费需求更大，未来健康类产品将成为消费的主旋律，有着更大的发展空间。

·家庭结构小型化催生便捷需求

与日本类似，我国的家庭人口趋于小型化，也就是每户人口数量越来越少。2000年，我国家庭人口数量平均为3.46人，而2019年每户人口平均2.92人，一人户与二人户的占比提高。2016年以来，我国便利店的数量开始加速上升，也反映了家庭小型化对便利店等便捷消费的需求。除此之外，家庭结构小型化使得家庭的抗风险能力降低，因此将产生较高的保险需求。

·消费群体变化催生个性化需求

Z世代人群崛起，消费趋于个性化。当前，95后、00后消费能力逐渐增强，成为主导消费趋势的重要群体。他们被称为“Z世代”群体，出生于互联网时代与中国经济腾飞时代。这使得他们在消费趋势上有如下特点：网上娱乐消费、二次元消费比例较高。相较于X/Y世代群体，他们对欧美品牌的崇拜降低，对国潮、国货品牌更自信。在这样的背景下，我们看到“故宫文化”、“中国红”等时尚元素出现在国内品牌甚至国外大牌的设计元素中。国内主打中国元素的商品也收到更多的喜爱。建议关注消费群体变化催生国产品牌崛起、线上娱乐消费。

4、小结

2021年作为十四五的开局之年，期间产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利，建议关注：（1）消费内循环：国产服装、日化品牌崛起&大豆、植物油进口替代。（2）制造业内循环：光伏风电等新能源&油气勘探与开采&半导体材料（重点关注第三代半导体材料）、显示材料、高温合金等新材料&航空发动机与燃气轮机等核心零部件&半导体设备、工业机器人、数控机床等装备制造。（3）医药内循环：制药&医疗设备&IVD；（4）科技内循环：芯片、高端电容电阻、手机射频器件等核心电子元件&工业软件&数据库管理系统等软件&量子通信等长板领域。战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域，建议关注：（1）可能的新增领域：工业互联网、区块链、智能驾驶、现代中药、北斗卫星应用、半导体材料、新型储能、制氢加氢设施以及航天航空、海洋装备领域，建议关注以上领域在十四五规划发布前后的表现。（2）五年长期布局方向：建议关注物联网、电动智能驾驶、生物科技与集成电路产业链。消费升级背景下的新消费趋势，建议关注：（1）健康意识提升催生健康需求：与日本类似，我国人口结构存在老龄化趋势，老年人口消费潜力巨大，对健康属性相关的产品需求更多。随着健康意识的普遍提升，年轻群体的健康需求也不断被激发。（2）家庭结构小型化催生便捷需求：在结婚率、生育率不断下降的背景下，我国家庭趋于小型化，消费者购买频次增加、单次购买金额下降，对于便捷性要求更高，消费人群从传统商超转向贴近社区的便利店和专卖店。（3）消费群体变化催生个性化需求：我国90后逐渐成为消费的主流人群，中国90后一代类似日本出生于二战后婴儿潮的新人类一代，没有经历过战争以及战争后的重建，消费观念与父辈差别较大，追求多样化、差别化、个性化消费。

总结：复苏与扩散，花尽因水断

2021年我们认为全球经济周期对A股投资产生较大的影响。全球经济运行也符合信用周期规律特征。经济下行，失业率提升，通缩环境下央行倾向于去扩张货币，信用增速会回升，带来需求回升，价格上行；企业盈利改善促使企业补库存，进一步推动经济回升和物价上行，当经济回升，通胀升温，会使得央行收紧货币，信用进入下行周期，高库存环境下需求下行会使得价格下行，企业盈利回落。2020年疫情爆发后，欧美日等发达国家进行大规模货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗的出炉，信用扩张和压抑的消费投资需求释放将会推动全球经济在2021年进入上行周期，同时也会带来通胀的快速上行。经济上行和通胀的同比增速高点将会出现在2021年二季度。同时，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。全球经济的回升将会使得中国出口增速保持高位，同时叠加价格水平的提升将会明显带来中国企业盈利进入上行周期至明年二季度，同时，全球进入扩张期会使得中国央行边际上收紧货币和信用，中国信用周期领先全球进入下行周期。上半年，通胀升温和盈利改善以及边际收紧的货币政策可能使得利率继续上行。2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境；经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点；全球经济复苏、5G在全球范围建设加速、电动智能汽车趋势加速、消费电子更新等需求使得科技进入上行周期；但是，股票市场进入后政策红利期，解禁规模将会明显扩张，股票供给将会明显加大，股票市场供求关系恶化。综合以上，A股将会由2020年四季度到2020年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力。A股整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会明显低于2020年。2021年布局三个超预期和一个必须防：“三个超预期”分别是：中国出口有望超预期，带来的出口链的投资机会；全球通胀有望超预期，带来的通胀链的投资机会；疫情控制有望超预期，带来的出行链的投资机会。“一个必须防”是：必须提防新增社融年内大概率转为负增长所带来的风险。由于经济改善，通胀升温以后货币政策正常化，信用到期高峰和资管新规过渡期最后一年带来的信用环境恶化。“必须防”的思路之下，极低估值高股息策略有望胜出。风格方面，2021年会显著均衡，机构关注从抱团300到扩散800。中证100（价值指数的代表），中证1000指数（中小盘风格的代表）相对消费科技医药龙头的收益率差会明显收窄，体现为风格的均衡化。由于经济改善，企业盈利加速上行，业绩改善的行业、板块在明显增多，由于此前机构主要关注核心300，伴随企业盈利全面改善，值得挖掘的个股机会将会明显增多。机构关注的标的有望从300个扩张到业绩优秀估值合理的800个左右。股市流动性方面，2021年将会呈现供需双强，前高后低。展望2021年，盈利驱动下，A股市场有望继续上行，走完两年半上行周期的最后一波。在此框架下，我们认为，2021年A股市场流动性可能呈现前高后低的状态。从资金供给端来看，不同于2015年，本轮居民资金入市更多通过基金投资，使得基金扩张持续时间更长；银行理财子公司初具规模，积极布局混合型产品；保险资金目前股票和基金配比仍有较大提升空间；外资增量规模需要关注扩容或者科创板纳入沪股通的进度。资金需求端，注册改革持续推进，IPO继续提速；定增项目落地将继续推高本轮定增规模；在解禁规模较高及市场可能加速上行的假设下，重要股东减持规模预计延续扩张。综合以上因素测算，2021年A股资金流入规模仍有望超万亿。A股盈利方面，高点渐近，中枢上移。2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移；未来1-2个季度将会是企业ROE的快速改善期，销售净利率和总资产周转率将会成为核心驱动项。基于行业景气度变化可关注以下行业配置方向，主线一：海外供需缺口将促使我国出口继续改善，关注海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、医疗设备、精细化工品等；主线二：库存低位且需求向好的行业可能会引发供不应求甚至涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等；主线三：疫情受损板块如出行服务和线下消费具备较大反弹空间，如航空运输、景点、机场等。产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局。2021年是十四五的开局之年，我国将进行接下来五年发展规划的编制。因此，明年产业趋势最强主线来自于十四五规划与战略性新兴产业五年规划释放的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。建议关注三大主线：十四五规划与双循环的政策红利、战略性新兴产业规划新增领域与确定性强领域、消费升级背景下的新消费趋势。风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期

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本文作者：招商策略张夏团队，文章来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】复苏与扩散，花尽因水断——A股2021年度投资策略展望》

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